如果對(duì)賭承諾全部都能實(shí)現(xiàn)，那將是上市公司(或國(guó)資)和被并購(gòu)方皆大歡喜的事情。但事實(shí)遠(yuǎn)非如此，近些年來(lái)，不少上市公司因?yàn)閷?duì)賭業(yè)績(jī)不能完成、義務(wù)人無(wú)力償還、并購(gòu)踩雷導(dǎo)致商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)承諾剛到期就迅速變臉、更或是財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題而吃了大虧。

正如上面提到的，環(huán)保公司的業(yè)績(jī)對(duì)賭中，確切無(wú)疑業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，對(duì)賭雙方雙贏的，到目前只有三例，其中還包括業(yè)績(jī)承諾剛到期就迅速變臉的。

簽訂協(xié)議時(shí)，交易雙方能預(yù)料到未來(lái)的一地雞毛嗎?

根據(jù)金杜律師事務(wù)所焦福剛律師的觀點(diǎn)：上市公司本來(lái)打算通過(guò)并購(gòu)，協(xié)同整合，做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)雙贏。但因?yàn)闃I(yè)績(jī)對(duì)賭的存在，雙方就會(huì)各算各的賬，“結(jié)了婚”也不能好好過(guò)日子，整而不合、合而不并、同床異夢(mèng)，一來(lái)二去，并購(gòu)的初心早已遺忘。

另外，在重大并購(gòu)交易中，因?yàn)橛腥恕岸档住?，董監(jiān)高原本應(yīng)當(dāng)有的審慎義務(wù)和責(zé)任擔(dān)當(dāng)，會(huì)打折扣。律師、會(huì)計(jì)師和財(cái)務(wù)顧問(wèn)之類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，本應(yīng)擔(dān)負(fù)起專(zhuān)家的角色，提供高標(biāo)準(zhǔn)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，幫助投資方評(píng)估目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在也把重點(diǎn)放在“賭”上。

E20研究院院長(zhǎng)傅濤一言蔽之：高估值的代價(jià)。大家之所以熱衷業(yè)績(jī)對(duì)賭，主要是投資方擔(dān)心目標(biāo)企業(yè)估值過(guò)高，擔(dān)心買(mǎi)貴了。設(shè)置對(duì)賭條款后，雙方自然都急功近利，緊盯著財(cái)務(wù)指標(biāo)盈利與否。

實(shí)際上，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，合理的估值更有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展;對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，有的環(huán)保企業(yè)潛力很大，產(chǎn)生盈利的時(shí)間是在三五年以后。有時(shí)候，目標(biāo)企業(yè)的股東高管還可以根據(jù)政策、市場(chǎng)情況變化，調(diào)整之前的業(yè)務(wù)方向。

如果這些都不考慮，融資方追求高估值，投資方把業(yè)績(jī)對(duì)賭當(dāng)做法寶，那掉坑里的，就不只是某一方。

對(duì)賭殘酷物語(yǔ)

我們所列舉的環(huán)保行業(yè)里的對(duì)賭事件，并沒(méi)有窮盡所有事實(shí)。

對(duì)賭協(xié)議在降低投資方風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，把風(fēng)險(xiǎn)壓力轉(zhuǎn)移到了融資方企業(yè)。而且投資方，往往會(huì)選擇企業(yè)迫切需要資金的時(shí)機(jī)，同融資方企業(yè)簽署對(duì)自己更有利的對(duì)賭協(xié)議條款，如提高補(bǔ)償金額、降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、設(shè)置較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)等等。

簽完業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的環(huán)保企業(yè)家，很有可能在兩三年內(nèi)走完從膨脹到夢(mèng)碎的精神過(guò)山車(chē)。企業(yè)家很受傷，投資人也很委屈。

所在細(xì)分領(lǐng)域可能不同、損失規(guī)?？赡懿煌慨?dāng)一個(gè)環(huán)保高增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，財(cái)富與自我認(rèn)同往往都是企業(yè)家最先受挫的兩樣?xùn)|西。

東碩環(huán)保對(duì)賭失敗是一個(gè)典型案例。

東碩環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)是煤化工和鋼鐵行業(yè)工業(yè)廢水治理。公司的核心產(chǎn)品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產(chǎn)品。2016年掛牌新三板時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模過(guò)3億。

從2015年開(kāi)始，因?yàn)楹暧^大勢(shì)的影響，煤化工行業(yè)的發(fā)展受挫，隨之而來(lái)的是依附在這個(gè)領(lǐng)域的環(huán)保公司業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊，比東碩環(huán)保規(guī)模更大的博天環(huán)境尚且狼狽不堪，應(yīng)收賬款比重持續(xù)增加。東碩環(huán)保自然也需要想方設(shè)法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

被認(rèn)為有環(huán)境技術(shù)基因的東碩環(huán)保，一度受到資本關(guān)注。

公司的創(chuàng)立者陳業(yè)鋼在創(chuàng)業(yè)之前曾在哈爾濱煤炭工業(yè)設(shè)計(jì)研究院任環(huán)境工程設(shè)計(jì)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，博士畢業(yè)前后在新加坡凱發(fā)集團(tuán)任研發(fā)和銷(xiāo)售部經(jīng)理，其后在2003年創(chuàng)立東碩環(huán)保。作為創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在環(huán)保業(yè)務(wù)領(lǐng)域有著很深積累。公司擁有的22項(xiàng)已授權(quán)的水處理相關(guān)專(zhuān)利中，20項(xiàng)的主要發(fā)明人是老板本人。

這家企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷了多達(dá)13次股權(quán)變更，前后6次為引入機(jī)構(gòu)投資的股權(quán)交易。對(duì)其感興趣的投資者類(lèi)型也包羅萬(wàn)象，包括創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、境外投資者以及上市公司。值得關(guān)注的是，公司接受的大部分投資(共計(jì)7家投資者)都存在對(duì)賭協(xié)議。

2015年7月，上市公司奧克股份1.3億元收購(gòu)東碩環(huán)保37%股份，這次交易的對(duì)賭協(xié)議為：“東碩環(huán)保2015年度扣非凈利不低于4500萬(wàn)元，2016年度及2017年度每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于25%”，如實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，則意味著在2014年凈利潤(rùn)1380萬(wàn)元的基礎(chǔ)上有226%的增長(zhǎng)。對(duì)賭協(xié)議雙方的勇氣和信心都令人咂舌。

投資后不久，東碩環(huán)保業(yè)績(jī)持續(xù)不達(dá)預(yù)期，實(shí)控人陳業(yè)鋼對(duì)此作出補(bǔ)償，并將其持有的東碩環(huán)保32.72%股份質(zhì)押給奧克股份。

2021年8月27日，奧克股份披露的半年報(bào)顯示，陳業(yè)鋼尚欠奧克股份業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款及股權(quán)價(jià)值減值補(bǔ)償款合計(jì)7,766.54萬(wàn)元。

2021年年底，遼寧證監(jiān)局對(duì)陳采取責(zé)令改正的監(jiān)管措施，并將相關(guān)情況記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

奧克股份披露，2020年和2021年上半年，東碩環(huán)保分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7007.05萬(wàn)元、1038.62萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-1782.86萬(wàn)元、-1564.93萬(wàn)元。

2021年9月，奧克股份與其控股股東奧克集團(tuán)簽署協(xié)議，擬將其持有的東碩環(huán)保37%股權(quán)，以5948.66萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給奧克集團(tuán)，相當(dāng)于6年前收購(gòu)價(jià)格的4.5折。

奧克股份在答復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)稱(chēng)，出售不會(huì)影響公司向東碩環(huán)保實(shí)際控制人陳業(yè)鋼追索業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款的權(quán)利。

奧克股份和東碩環(huán)保的對(duì)賭協(xié)議無(wú)疑是雙輸。

結(jié)語(yǔ)

環(huán)保行業(yè)內(nèi)的對(duì)賭，我們粗略分為風(fēng)投和環(huán)保公司的IPO對(duì)賭，實(shí)體公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭。由于資本潮的退卻，當(dāng)前后者更受關(guān)注。

過(guò)去這些年，環(huán)保領(lǐng)域因?yàn)檎摺⑹袌?chǎng)的關(guān)系，也有過(guò)麻雀變鳳凰的時(shí)刻，吸引了一些跨界而來(lái)的并購(gòu)，但沒(méi)有戰(zhàn)略指導(dǎo)的機(jī)會(huì)主義并購(gòu)，既選錯(cuò)了標(biāo)的更談不上風(fēng)控，皮之不存毛將焉附，一開(kāi)始就錯(cuò)誤的交易，對(duì)賭的失敗只是表象而已。

在上一波并購(gòu)浪潮中依靠對(duì)賭為主要風(fēng)控手段的交易，事后看來(lái)很多并不成功，該來(lái)的還是會(huì)來(lái)，對(duì)賭并未阻止并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)暴雷。而新一波始于2019年的環(huán)保上市公司控制權(quán)交易大潮中，很多具有資金優(yōu)勢(shì)的央企和地方國(guó)資，對(duì)資金鏈面臨斷裂的環(huán)保類(lèi)及工程類(lèi)上市公司進(jìn)行并購(gòu)，依然有為數(shù)眾多的買(mǎi)家提出了業(yè)績(jī)對(duì)賭要求，但也依然沒(méi)有阻止并購(gòu)后的價(jià)值毀滅。

編輯： 李丹