博天，定格在歷史長河中

poten，留下回響

603603，即將再見

大廈坍塌之時(shí)，煙霧四起，人們往往能看到大廈以摧枯拉朽之勢轟然倒地，聽到水泥鋼筋澆筑體裂開的聲音，卻忽略了那些曾慢慢爬上大廈的細(xì)密裂紋。

大廈坍圮的過程如同企業(yè)發(fā)展興衰，目光聚焦到所謂的“結(jié)果”，就無法看到那些“細(xì)密的裂紋”。

據(jù)中國基金報(bào)報(bào)道，2月2日晚間，博天環(huán)境發(fā)布公告，已收到上海證券交易所認(rèn)定其財(cái)務(wù)造假，即將被其強(qiáng)制退市的通知。

作為一個(gè)時(shí)代的代表性企業(yè)，博天更像是一個(gè)時(shí)代中部分企業(yè)的縮影。在環(huán)境產(chǎn)業(yè)歷史長河中，它必然扮演了舉足輕重的角色。

也曾風(fēng)光無限，也曾站在行業(yè)浪尖揮斥方遒。如今浪潮即將退去，那些以往隱藏在暗處的細(xì)密裂紋成為絆倒這家略帶傳奇色彩企業(yè)前行的繩索。

我們能做的事，只有復(fù)盤那些細(xì)密的風(fēng)險(xiǎn)，讓那些“裂紋”起到應(yīng)該具備的警示作用。

做大還是做強(qiáng)？這個(gè)抉擇有點(diǎn)難

一、博天環(huán)境的高光時(shí)刻

2017年2月17日，博天環(huán)境（603603.SH）登陸A股市場，演繹出連拉15個(gè)漲停板的“驚艷”表現(xiàn)，2017年5月18日（上市第62個(gè)交易日）盤中股價(jià)最高53.93元（后復(fù)權(quán)），與發(fā)行價(jià)6.74元（發(fā)行市盈率22.97倍）相比大漲700.15%，公司市值摸高215億元，以2017年底凈資產(chǎn)11.93億元（更正后）測算，市凈率18.08倍，博天環(huán)境當(dāng)時(shí)的估值水平，表明環(huán)保企業(yè)完全可以比肩高科技公司，資本市場高估值的背后是高成長預(yù)期的迷離光環(huán)。

博天環(huán)境集團(tuán)向上交所贈送上市紀(jì)念品“守護(hù)地球”（2017年2月17日）

博天環(huán)境的高成長預(yù)期從何而來？早在2011年3月趙笠鈞在行業(yè)論壇上公開表示，博天營收要在2020年達(dá)到100億。博天打算分兩步走，第一步是2015年達(dá)到20億。博天沖百億的第一步走得還算扎實(shí)，博天環(huán)境的營業(yè)收入由2011年3.55億元增至2015年的19.91億元，年復(fù)合增長率達(dá)到53.89%，這個(gè)數(shù)字領(lǐng)先于大多數(shù)環(huán)保領(lǐng)域的上市公司。以2015年?duì)I收為基數(shù)，假設(shè)保持年增長率50%，再經(jīng)過4年時(shí)間，營收就可以達(dá)到100億元。

博天環(huán)境深諳“天下武功，唯快不破”的道理，博天選擇的正是迅速做大規(guī)模的高成長發(fā)展道路，正是有了2010-2015年?duì)I收高成長，博天才成功上市，2017年上市后資本市場的熱情追捧，讓博天初嘗高成長預(yù)期的估值溢價(jià)，不僅激發(fā)了趙笠鈞董事長內(nèi)心的夢想與理想主義情懷，也更加堅(jiān)定了博天在迅速做大規(guī)模的發(fā)展道路上奔跑，正如有內(nèi)部員工稱博天環(huán)境為“運(yùn)動健將”，跑得最快的運(yùn)動員才有望成為行業(yè)頭部企業(yè)，才能獲得高溢價(jià)和更多關(guān)注。高成長不僅可以化解前進(jìn)過程中的許多障礙，而且可以緩釋發(fā)展過程中的累積風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也掩蓋了深層次的矛盾和問題。

二、“運(yùn)動健將”的隱憂——薄利多銷+ EPC業(yè)務(wù)驅(qū)動+PPP 高歌猛進(jìn)

1.薄利多銷+EPC業(yè)務(wù)驅(qū)動

2017年剛上市不久，英才記者曾提問博天環(huán)境趙笠鈞：“2014、2015以及2016年1-6月博天環(huán)境平均毛利率為25%，較行業(yè)可比公司的平均毛利率30%相對較低，另一方面,2014、2015以及2016年1-6月博天環(huán)境平均凈利潤率為6%，行業(yè)可比公司的平均凈利潤率為15%，公司凈利潤率低于行業(yè)平均水平”。

事實(shí)上，2016年以前，博天環(huán)境的多數(shù)收入還主要來自EPC業(yè)務(wù)。與運(yùn)營類項(xiàng)目相比，EPC有個(gè)很大的缺點(diǎn)就是現(xiàn)金流太短，一旦項(xiàng)目完工，資金流也就沒了。與工藝包和設(shè)備類的銷售相比，EPC模式對中短期墊資又有很強(qiáng)的要求。過分依賴這部分業(yè)務(wù)發(fā)展，也給博天帶來負(fù)債率的持續(xù)增長，據(jù)東方財(cái)富披露數(shù)據(jù)信息顯示， 2016年以前，博天資產(chǎn)負(fù)債率都在70%以上。

為緩解EPC業(yè)務(wù)持續(xù)增長下帶來的資金壓力，2016年10月，博天環(huán)境取得首個(gè)非上市民營企業(yè)綠色債，公開發(fā)行3億元綠色公司債，用于4個(gè)污水廠項(xiàng)目的建設(shè)。

在這樣的背景之下，上市，已經(jīng)是博天必須要做成的事情。

而對于公司凈利潤水平低等數(shù)據(jù)，趙笠鈞坦承這是一個(gè)事實(shí)，但他表示出現(xiàn)這種結(jié)果的原因是博天環(huán)境的一個(gè)戰(zhàn)略選擇。趙總對《英才》記者解釋：“這說明我們的老客戶愿意持續(xù)給我們機(jī)會，就表示我們的品質(zhì)和服務(wù)做得好。雖然在一些項(xiàng)目上犧牲了比如一兩個(gè)點(diǎn)的毛利，但是營收年復(fù)合增長達(dá)到53.89%，所以綜合算下來，我們的收益是更好的。”同時(shí)表示，博天為未來高毛利領(lǐng)域做了很多布局，在博天環(huán)境近2000員工中，EPC（工程總承包）人員只占到公司的30%，但為博天環(huán)境貢獻(xiàn)了80%的收入和利潤。

今天看來，這是一條荊棘重生的規(guī)模擴(kuò)張之路，但在當(dāng)時(shí)的博天環(huán)境看來，似乎是一條現(xiàn)實(shí)可行的高成長正途。

2.PPP高歌猛進(jìn)+歡慶聲中的隱憂

高負(fù)債率、煤化工水處理市場收縮、優(yōu)質(zhì)客戶流失……，這些問題剛剛浮現(xiàn)時(shí)，博天就有察覺。2014年，博天環(huán)境就啟動上市，據(jù)當(dāng)時(shí)招股說明書披露，報(bào)告期內(nèi)博天環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債率超70%，過高杠桿讓當(dāng)年IPO折戟。

次年，政府大力推進(jìn)PPP模式，同一時(shí)期，系列環(huán)保利好政策如“水十條”等發(fā)布，環(huán)保行業(yè)規(guī)模開始快速擴(kuò)張。

PPP模式浪潮吹起時(shí)，沒有民營企業(yè)能不心動，桑德集團(tuán)等當(dāng)時(shí)頭部的民營環(huán)保企業(yè)都高調(diào)入局。博天也沒有辦法例外。

最重要的是，博天要上市，上市要體量。而上市是為了解決融資問題、資金鏈問題。一環(huán)扣一環(huán)，幾乎決定了博天必定要做PPP項(xiàng)目。

這就和東方園林對PPP下重注一樣，因?yàn)橹暗臉I(yè)務(wù)模式遭遇了危機(jī)，必須要找到一條新路，PPP看起來有風(fēng)險(xiǎn)，但畢竟也是機(jī)會。

靠著對市場的敏銳感知，PPP大興的前三年，博天就已經(jīng)攜手美華探索流域治理，精準(zhǔn)地踩著PPP高速發(fā)展期的入局。2016年，在廣西、山東、福建等地，取得多個(gè)水利生態(tài)的PPP項(xiàng)目，也斬獲了?？趪鴥?nèi)首個(gè)黑臭水體打包PPP項(xiàng)目；更有5個(gè)項(xiàng)目入選2016年財(cái)政部等20個(gè)部委印發(fā)的國家級PPP示范項(xiàng)目名單。

編輯：趙凡