基于收益途徑評(píng)估供水企業(yè)價(jià)值時(shí)收益額指標(biāo)的選取
上海濟(jì)邦咨詢公司　譚志國

[摘要]：從收益途徑評(píng)估供水企業(yè)整體價(jià)值的過程中，收益額指標(biāo)選擇的合理與否，直接決定收益法評(píng)估所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性，本文將結(jié)合濟(jì)邦公司在擔(dān)任常州市自來水集團(tuán)公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目招商顧問期間所做企業(yè)價(jià)值分析案例，試就收益途徑評(píng)估供水企業(yè)價(jià)值時(shí)收益額指標(biāo)的選擇及相關(guān)問題進(jìn)行探討。

1.問題的提出
　　基于收益途徑即收益現(xiàn)值法評(píng)估供水企業(yè)整體價(jià)值的過程中，收益額指標(biāo)選擇的合理與否，直接決定收益法評(píng)估結(jié)論的科學(xué)性，收益額是收益現(xiàn)值法應(yīng)用中最關(guān)鍵的參數(shù)之一。如果收益額指標(biāo)的選擇不合理或不準(zhǔn)確，將使方法本身的有效性大打折扣。那么在運(yùn)用收益法對(duì)供水企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，如何正確選擇收益額指標(biāo)？如何合理的確定收益額的組成和內(nèi)容？在實(shí)務(wù)操作中應(yīng)注意哪些問題？本文結(jié)合濟(jì)邦公司在擔(dān)任常州市自來水集團(tuán)公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目招商顧問中對(duì)企業(yè)價(jià)值分析的體會(huì)進(jìn)行探討。
2.收益額指標(biāo)的選擇
　　在企業(yè)財(cái)務(wù)核算上有兩種不同意義的收益表現(xiàn)形式：凈利潤和凈現(xiàn)金流量。從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度來講，凈現(xiàn)金流量才是實(shí)質(zhì)意義的真實(shí)收益，優(yōu)于會(huì)計(jì)意義上的凈利潤。
　　在水務(wù)投資項(xiàng)目中，凈現(xiàn)金流是投資者關(guān)注的關(guān)鍵因素，其中不僅僅是因?yàn)閮衄F(xiàn)金流量相對(duì)不受會(huì)計(jì)政策的影響而能較為準(zhǔn)確地反映投資者的真實(shí)收益。例如，一個(gè)可以帶來可觀利潤的水務(wù)項(xiàng)目，如果需要大量的資金投入，萬一無法籌集到足額資金，這樣的項(xiàng)目不但不能增加目標(biāo)公司的價(jià)值，還有可能對(duì)該公司的生存造成致命威脅。因此，對(duì)于水務(wù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，就不能只看到項(xiàng)目可能帶來的利潤，更要注意公司是否有足夠的現(xiàn)金流量保證項(xiàng)目的順利完成。
　　評(píng)估供水企業(yè)整體價(jià)值，往往是該企業(yè)將要進(jìn)行改制招商、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資者購買的是企業(yè)產(chǎn)權(quán)。濟(jì)邦公司作為財(cái)務(wù)顧問將協(xié)助招商方對(duì)擬轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析，需要確定企業(yè)權(quán)益現(xiàn)金流量。
　　權(quán)益現(xiàn)金流量 = 凈利潤 + 當(dāng)期折舊攤銷 - 營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的凈增加 - 資本支出+ 有息負(fù)債的凈增加
　　其中，營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的凈增加是指隨著企業(yè)規(guī)模和售水收入的變化而引起的營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的變化。資本支出是供水企業(yè)在經(jīng)營過程中必要的資本性投資，如一些新建水廠建筑物、泵站、制水設(shè)備支出、管網(wǎng)翻新等等。
　　上面給出了收益額指標(biāo)計(jì)算的基本公式，但在實(shí)務(wù)操作中并不是能夠簡單的計(jì)算出分析企業(yè)整體價(jià)值需要的收益數(shù)值，需結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、資本性投資計(jì)劃、近中期調(diào)價(jià)計(jì)劃等許多因素綜合考慮、預(yù)測。
3.應(yīng)注意的問題
　　下文將借助濟(jì)邦公司作為招商顧問對(duì)常州水司企業(yè)價(jià)值分析的案例，對(duì)收益額指標(biāo)選擇時(shí)容易出現(xiàn)的幾個(gè)問題和通常的解決方法進(jìn)行分析。
3.1非售水營業(yè)收益
　　供水企業(yè)一般除了售水收入之外還會(huì)有其他的營業(yè)收益，稱為非售水營業(yè)收益。在確定價(jià)值評(píng)估收益指標(biāo)時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)的非售水營業(yè)收益比重大小和此類收益在未來的連續(xù)性。比如對(duì)于企業(yè)的一些工程收入，難以根據(jù)預(yù)測基期的情況確定非售水營業(yè)收益是否應(yīng)被計(jì)入現(xiàn)金流量指標(biāo)，或應(yīng)占多大的比例。如果某些非售水營業(yè)收益只是基期的特別收益，在未來難以持續(xù)，那么在確定收益指標(biāo)時(shí)就應(yīng)排除此類非售水收益；如果可以判斷未來能持續(xù)獲得這種收益，則可以按照此類收益占售水收入或利潤總額的一定比率將其考慮進(jìn)現(xiàn)金流量。
　　例如，常州水司評(píng)估基期有一部分非?？捎^的工程收入，占了利潤總額相當(dāng)大的比例。但是通過對(duì)企業(yè)相關(guān)人員的了解，并非每年都能有如此大額的工程收入，因此我們認(rèn)為不能根據(jù)現(xiàn)在的比例，而是應(yīng)該按照未來正常情況下的比例將其計(jì)入收益額指標(biāo)。
3.2營業(yè)外收益
　　因其特殊地位及歷史原因，供水企業(yè)的經(jīng)營和服務(wù)有一定福利性和公益性，政府為彌補(bǔ)企業(yè)的政策性虧損曾給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠。那么隨著市場機(jī)制的引入，資源配置及收費(fèi)機(jī)制會(huì)逐漸規(guī)范，政府可能削減或取消類似財(cái)政補(bǔ)貼，供水企業(yè)將通過價(jià)格調(diào)整或提高管理水平降低運(yùn)營成本來彌補(bǔ)部分收入損失。那么在評(píng)估其企業(yè)價(jià)值時(shí)，我們認(rèn)為，收益額指標(biāo)一般不考慮以前政府為了彌補(bǔ)政策性虧損而給予的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠。因?yàn)?，被評(píng)估的企業(yè)價(jià)值是企業(yè)置于市場中的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，供水企業(yè)引入市場機(jī)制后，原來的政策補(bǔ)貼和優(yōu)惠收益將轉(zhuǎn)化為企業(yè)的營業(yè)收入，以此達(dá)到投資者收益目的。
　　常州水司也像其他國有水司一樣，承擔(dān)著福利性和公益性功能的城市責(zé)任，存在著政策性虧損，每年都會(huì)有一定財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠。但如果招商成功引入市場競爭機(jī)制，隨著新的投資者進(jìn)入，企業(yè)性質(zhì)從國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)，政府將取消這些補(bǔ)貼和優(yōu)惠。那么對(duì)其價(jià)值評(píng)估時(shí)，就可從收益額指標(biāo)中剔除財(cái)政補(bǔ)貼收入和所得稅優(yōu)惠部分，按照企業(yè)正常的管理運(yùn)營和稅負(fù)水平考慮其收益，從未來的價(jià)格調(diào)整和管理水平提高、運(yùn)營成本降低等方面來彌補(bǔ)這部分收益。
3.3自由現(xiàn)金流
　　評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值確定收益額指標(biāo)時(shí)，應(yīng)考慮計(jì)入到收益額的現(xiàn)金流應(yīng)該是股權(quán)投資人可以自由控制或支配的現(xiàn)金流。如果企業(yè)的收益有一部分要作為職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金等等類似的股權(quán)投資人未來不能用來支配和獲取收益的基金或其他形式的留存，則在確定收益額指標(biāo)時(shí)應(yīng)將此類基金從收益中扣除。
　　例如，濟(jì)邦公司在常州水司的招商方案中建議，未來投資者在企業(yè)未來收益中必須提取職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金、儲(chǔ)備基金及企業(yè)發(fā)展基金等三項(xiàng)基金，且這三項(xiàng)基金未來投資者無論是否繼續(xù)獲得特許權(quán)都不能支配并獲得收益。因此我們在評(píng)估常州水司股權(quán)價(jià)值時(shí)，把這三項(xiàng)指標(biāo)從收益額中扣除。當(dāng)然，在供水企業(yè)改制招商實(shí)務(wù)中未必都是規(guī)定這三項(xiàng)基金，一言概之，計(jì)入收益額指標(biāo)的現(xiàn)金流必須是股權(quán)投資人可以自主支配并能夠獲得收益的自由現(xiàn)金流。
　　 因地域差異，各地的供水企業(yè)之間還存在很大的不同，在評(píng)估具體企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)根據(jù)該企業(yè)的實(shí)際情況綜合考慮各種因素對(duì)未來經(jīng)營的影響，合理確定收益額指標(biāo)，以取得相對(duì)準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果。

作者簡介：譚志國，男，管理學(xué)碩士，供職于上海濟(jì)邦投資咨詢有限公司
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