“長江大保護(hù)”是近幾年的政策熱點，從中央到地方的各類文件層出不窮，且逐漸自成體系。越來越多的央企、地方國企和金融機構(gòu)已經(jīng)停止觀望，紛紛進(jìn)場追逐這個領(lǐng)域的項目機會。但在金融風(fēng)險防控日益趨緊，地方政府控債與化債壓力山大的后PPP時代，此類項目不容回避的核心問題，仍然在于投融資模式及其回報機制的選擇與創(chuàng)新。如何在這方面取得突破并實現(xiàn)可持續(xù)平衡，或是“長江大保護(hù)”這篇重要命題作文的文眼所在。

一、相關(guān)政策法規(guī)分析

縱觀2016年以來的相關(guān)政策及規(guī)范性文件，“長江大保護(hù)”的政策基調(diào)可以從宏觀、中觀和微觀三個層面予以觀察。

宏觀層面，“共抓大保護(hù)、不搞大開發(fā)”既是戰(zhàn)略方向，也是紅線范圍，更是后續(xù)系列政策法規(guī)的主導(dǎo)性綱領(lǐng)。中觀層面，“政策扶持、資金支持、生態(tài)補償、多元投入”是較為明確的政策主線，體現(xiàn)于各部委的規(guī)范性文件之中，并呈現(xiàn)出持續(xù)深化、具化的趨勢。微觀層面，“政策紅利、投融資模式、地方債防控”則是項目實施主體和投融資機構(gòu)需要重點關(guān)注的三個維度。

以下對部分重要政策性文件的關(guān)鍵內(nèi)容予以列舉和分析：

1、《長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》，2016年9月正式印發(fā)。

建立長江生態(tài)保護(hù)補償機制。通過生態(tài)補償機制等方式，激發(fā)沿江省市保護(hù)生態(tài)環(huán)境的內(nèi)在動力。依托重點生態(tài)功能區(qū)開展生態(tài)補償示范區(qū)建設(shè)，實行分類分級的補償政策。按照"誰受益、誰補償"的原則，探索上中下游開發(fā)地區(qū)、受益地區(qū)與生態(tài)保護(hù)地區(qū)進(jìn)行橫向生態(tài)補償。

加快完善投融資體制。推動政府和社會資本合作(PPP)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等領(lǐng)域項目。鼓勵地方研究設(shè)立長江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，鼓勵保險等資金進(jìn)入具有穩(wěn)定收益的投資領(lǐng)域。鼓勵跨省區(qū)共同發(fā)起設(shè)立城際鐵路、環(huán)境治理等投資基金，按照市場規(guī)則規(guī)范化運作。

——該綱要由中共中央政治局會議2016年3月審議通過，明確提及生態(tài)補償機制，明確提及PPP。三年過去了，PPP可能不再是環(huán)保類項目投融資模式的最佳選擇，但“生態(tài)補償機制”的提法越來越多地為各個層級的政策制定者所接受并采用。

2、《關(guān)于建立健全長江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)補償與保護(hù)長效機制的指導(dǎo)意見》(財預(yù)〔2018〕19號)，2018年2月13日發(fā)布。

中央財政加強長江流域生態(tài)補償與保護(hù)制度設(shè)計，完善轉(zhuǎn)移支付辦法，加大支持力度，建立健全激勵引導(dǎo)機制。

地方政府采取有效措施，積極推動建立相鄰省份及省內(nèi)長江流域生態(tài)補償與保護(hù)的長效機制。

——此意見明確央地權(quán)責(zé)，期待在生態(tài)補償機制的設(shè)立和運行層面形成合力，推動“誰受益、誰補償”的EOD理念落到實處，從政策到市場，實現(xiàn)環(huán)保項目“溢價回收”的長效機制。

3、生態(tài)環(huán)境部關(guān)于印發(fā)《長江保護(hù)修復(fù)攻堅戰(zhàn)行動計劃》的通知，2019年1月21日印發(fā)。

完善政策法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。強化長江保護(hù)法律保障。推動制定出臺長江保護(hù)法(長江保護(hù)法已納入2019年全國人大常委會立法工作計劃)。

拓寬投融資渠道。各級財政支出要...增加中央水污染防治專項投入。采取多種方式拓寬融資渠道，鼓勵、引導(dǎo)和吸引政府與社會資本合作(PPP)項目參與長江生態(tài)環(huán)境保護(hù)修復(fù)。完善資源環(huán)境價格收費政策，探索將生態(tài)環(huán)境成本納入經(jīng)濟(jì)運行成本，逐步建立完善污水垃圾處理收費制度，城鎮(zhèn)污水處理收費標(biāo)準(zhǔn)原則上應(yīng)補償?shù)轿鬯幚砗?a href="http://www.wxjxgy.cn/news/field?fid=5">污泥處置設(shè)施正常運營并合理盈利。

完善流域生態(tài)補償。健全長江流域生態(tài)補償機制，深入實施長江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)保護(hù)修復(fù)獎勵政策，進(jìn)一步加大中央財政支持長江經(jīng)濟(jì)帶及源頭地區(qū)生態(tài)補償資金投入，推進(jìn)沿江11省市實施市場化、多元化的橫向生態(tài)補償。實行國家重點生態(tài)功能區(qū)轉(zhuǎn)移支付資金與補償?shù)貐^(qū)生態(tài)環(huán)境保護(hù)績效掛鉤。沿江11省市加快建立行政區(qū)域內(nèi)與水生態(tài)環(huán)境質(zhì)量掛鉤的財政資金獎懲機制。

——“長江保護(hù)法”箭在弦上，呼之欲出。生態(tài)補償機制逐步落到實處。此二者為環(huán)保類項目投融資的重大利好，值得期待。

4、《長江經(jīng)濟(jì)帶綠色發(fā)展專項中央預(yù)算內(nèi)投資管理暫行辦法》(發(fā)改基礎(chǔ)規(guī)〔2019〕738號)，2019年4月21日發(fā)布。

支持范圍

專項支持范圍覆蓋上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、貴州、云南等11省市，原則上僅支持中西部8省市。投資補助資金應(yīng)用于計劃新開工或續(xù)建項目，不得用于已完工項目。

①生態(tài)環(huán)境突出問題整改項目

②長江生態(tài)環(huán)境污染治理“4+1”工程項目

③綠色發(fā)展示范工程

④長江干支流水生態(tài)環(huán)境監(jiān)測項目

⑤沿江黑臭水體整治項目

⑥綠色交通項目

基本條件

申請本專項中央預(yù)算內(nèi)投資應(yīng)符合以下基本條件：

(一)符合本專項規(guī)定的資金支持方向和申請程序的項目;

(二)未獲得國家發(fā)改委其他專項中央預(yù)算內(nèi)投資以及其他中央資金支持的項目;

(三)納入重大建設(shè)項目庫和三年滾動投資計劃，并通過投資項目在線審批監(jiān)管平臺完成審批、核準(zhǔn)、備案的項目;

(四)已落實建設(shè)資金和項目用地、具備開工建設(shè)條件、能夠形成當(dāng)年投資的項目;

(五)具備有效監(jiān)管措施保障。

報送的投資計劃符合地方財政承受能力和政府投資能力，不會造成地方政府隱性債務(wù)，沿江省市應(yīng)合理確定地方政府建設(shè)投資任務(wù)和項目，嚴(yán)控債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)政府建設(shè)投資規(guī)模。

——此為政策扶持的直接體現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)引起地方政府和投資人的充分重視和積極響應(yīng)，著重加強對此類扶持政策的研究和應(yīng)用。在實務(wù)層面，地方政府出于各種原因，對此類資金的申請和使用未必積極主動，但是對于社會投資人而言，還是非常值得爭取的項目資金來源，應(yīng)盡可能將之納入相關(guān)項目合作的邊界條件范圍之內(nèi)。

5、《財政部關(guān)于下達(dá)2019年度水污染防治資金預(yù)算的通知》(財資環(huán)〔2019〕7號)，2019年7月8日發(fā)布。

長江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)保護(hù)修復(fù)獎勵資金實行“先預(yù)撥、后清算”的辦法...政策范圍內(nèi)省份要統(tǒng)籌謀劃長江流域治理與保護(hù)，多渠道籌集資金，扎實推動相關(guān)工作，確保如期完成《長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》和《水污染防治行動計劃》確定的治理任務(wù)，加快推進(jìn)形成長江大保護(hù)格局。

2019年流域橫向生態(tài)保護(hù)補償機制獎勵納入本專項資金安排。

——如期完成治理任務(wù)的壓力不小，多方加持和背書的力度、深度和廣度可期。視具體情況不同，各類投融資主體和各種投融資模式都有機會，合法合規(guī)、融資到位和項目落地是最重要的衡量標(biāo)尺。

從地方政府的反應(yīng)來看，湖北應(yīng)該是啟動較早的省市之一，對包括上述文件在內(nèi)的中央政策頗有呼應(yīng)。其他沿江省份從去年開始也都紛紛采取行動，此處不贅。

二、環(huán)保類項目的主要特點

從投融資的視角來看，環(huán)保類項目的特點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、項目適用范圍和發(fā)展方向

既涵蓋傳統(tǒng)的市政環(huán)保項目，也包括與生態(tài)環(huán)境相關(guān)的綜合治理類項目，如流域治理、河道整治、土壤修復(fù)、空氣監(jiān)測和治理、農(nóng)村環(huán)境治理等。以近幾年的政策、市場、產(chǎn)業(yè)環(huán)境及其演化趨勢看，生態(tài)環(huán)境綜合治理類項目在一定程度上代表著中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，可以視之為新興環(huán)保項目，發(fā)展?jié)摿屯顿Y需求巨大，投資、融資和運營的難度也相當(dāng)之高，應(yīng)屬長江大保護(hù)領(lǐng)域的主要攻堅陣地。

2、項目的公益屬性和必要的外部支持

環(huán)保項目的公益性或準(zhǔn)公益性顯著，項目產(chǎn)出的受益群體不固定，而且相對抽象，不易界定并引為向其收取費用或?qū)で笱a償?shù)囊罁?jù)。相應(yīng)的，項目的直接收益無法覆蓋自身成本，屬于典型的公共服務(wù)類項目，需要有強大、持續(xù)和穩(wěn)定的外部支持，特別是政府的支持與背書，否則難以為繼。

“兩山論”可以視為此類項目的最新緣起，也給予其強力背書。在2018年5月舉行的全國生態(tài)環(huán)境保護(hù)大會上，習(xí)總書記進(jìn)一步強調(diào)“要提高環(huán)境治理水平。要充分運用市場化手段，完善資源環(huán)境價格機制，采取多種方式支持政府和社會資本合作項目”，直接為環(huán)保項目投融資點題。

3、項目界面和協(xié)同要求

新興的環(huán)保類項目需要控制和治理的點源往往處于分散狀態(tài)，不能簡單遵循單體項目的慣例，采取“由點及面”的處理方式，而通常需要點、線、面三者協(xié)同進(jìn)行，項目的開放性、綜合性、復(fù)雜性和長期性都不容低估，長江大保護(hù)項目尤甚。在這一領(lǐng)域內(nèi)，“一刀切”和“一錘子買賣”的思路和做法行不通，過去幾年大行其道的名“PPP”實“工程承包”的模式也已逐漸式微，合規(guī)層面障礙重重，金融機構(gòu)基本上不再買賬，相關(guān)參與各方都需要做好打持久戰(zhàn)和運營戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

4、項目收益來源單一且缺乏可持續(xù)性

如前所述，環(huán)保類項目的公益屬性很強，商業(yè)屬性偏弱。盡管項目的前期投入和運維成本不低，有的本來就是資金和技術(shù)密集型，但項目能夠形成的可變現(xiàn)的固定資產(chǎn)卻十分有限，項目運營所能帶來的經(jīng)營性收入很少，更多體現(xiàn)為生態(tài)環(huán)境改善之后所產(chǎn)生的外部性效應(yīng)。如何實現(xiàn)外部效應(yīng)的內(nèi)部化，合理取得溢價回收，保障項目的可持續(xù)運作，而非片面依賴地方政府一年一度的預(yù)算安排，是此類項目必須面對的核心問題?！伴L江大保護(hù)”的相關(guān)政策文件中反復(fù)提到的“生態(tài)補償機制”，其實正是溢價回收機制的表現(xiàn)形式之一，也是為環(huán)保類項目收益合理開源的關(guān)鍵舉措。不過在暫時沒有高位階法律保駕護(hù)航的情況下，此類機制的設(shè)計和運行一方面需要解決好央地、部際及區(qū)域之間的協(xié)調(diào)問題，另一方面更需要將其融入具體的項目投融資模式及實施路徑當(dāng)中，服務(wù)于各方共識及利益平衡，否則也非長久之計。

5、項目可行性和投融資路徑選擇

環(huán)保類項目涉及面廣，資金需求大，且周期較長，社會效益較好而經(jīng)濟(jì)收益偏低，在項目可行性方面對任何地方政府、投資人或金融機構(gòu)而言都是極大的挑戰(zhàn)。取道特許經(jīng)營、PPP、ABO或其他接地氣的投融資模式，從資金、技術(shù)和管理等方面向戰(zhàn)略或財務(wù)投資人借力，是政府直接投資或平臺公司投資的傳統(tǒng)路徑之外的較為現(xiàn)實的選擇。對此，“長江大保護(hù)“的系列政策文件中多有著墨，反映出決策層較為明確且一貫的思路。

三、環(huán)保類項目投融資模式的困局

在我國當(dāng)前的政策法律框架之下，環(huán)保項目投融資面臨較為明顯的困境。

其一，政策導(dǎo)向高大上，但缺乏官方認(rèn)可的主流理論加持，政策與市場之間存在較為明顯的脫節(jié)。

與絕大部分基礎(chǔ)設(shè)施項目相似，我國的環(huán)保類項目始終徘徊于政府直接投資、平臺公司投資等傳統(tǒng)投融資路徑，以“或取或付”(Take or Pay)、最低需求保障機制為代表的創(chuàng)新亦無法照搬到大量新型的環(huán)保類項目之中，而在政府付費或補貼的資金來源拓展層面則一直缺乏有效突破，在PPP之后暫時還未找到可用于制度性改革或創(chuàng)新依據(jù)的主流理論，一些過渡性的安排(如此前業(yè)內(nèi)熱議的“F+EPC”)難以獲得政策端和市場端的雙重認(rèn)可，相關(guān)政策環(huán)境具有比較強的不可預(yù)期性。舉例而言，即便是對“或取或付”這樣一些通過多年努力達(dá)成的基本共識，目前也開始受到新的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，將水務(wù)項目中的“基本水量”定性為固定回報的聲音時高時低，不絕于耳。

其二，政策目標(biāo)簡單明了，但是牽涉范圍偏大，戰(zhàn)線偏長，社會公共利益保障與各方利益訴求之間的平衡不易。

環(huán)保類項目的公益屬性強，目標(biāo)明確，但牽涉的范圍大，戰(zhàn)線長，對于部門協(xié)同、區(qū)域協(xié)同、政策協(xié)同和利益協(xié)同的要求很高，各方利益訴求之間，及其與社會公共利益保障之間的平衡難以把握，綜合治理類項目尤其如此。加之包括特許經(jīng)營、PPP在內(nèi)的投融資模式本身固有的與我國現(xiàn)行法律法規(guī)之間的沖突，使得此類項目推進(jìn)起來缺乏有效的辦法和路徑。

其三，項目投融資規(guī)模、風(fēng)險和收益不成正比，戰(zhàn)略或財務(wù)投資人參與的積極性調(diào)動不易。

如前所述，環(huán)保類項目雖然投資巨大，但是大多難以形成可直接變現(xiàn)的固定資產(chǎn)，且后期運營維護(hù)成本高昂，回報路徑單一，嚴(yán)重依賴地方政府信用。倘若沒有合理的項目資金自平衡機制，必然會給地方政府、投資人和金融機構(gòu)等項目參與各方帶來長期沉重負(fù)擔(dān)，最終還得由當(dāng)?shù)卣兔癖娰I單。各方參與此類項目投資、融資或運營的動力均明顯不足。

綜上可見環(huán)保類項目投融資之難。即便業(yè)內(nèi)能夠盡快達(dá)成共識，建立有利于政策創(chuàng)新的理論基礎(chǔ)并推而廣之，接下來就要面對和解決各方協(xié)同及合規(guī)沖突的難題，最后還需要找到可為市場接受的項目投資、融資和持續(xù)運營的交易結(jié)構(gòu)，并確保合法合規(guī)，符合社會公共利益，而回報還不能過高。如此重任，倘若沒有適當(dāng)?shù)恼摺⑿姓敖?jīng)濟(jì)資源加持，僅僅依賴地方政府、平臺公司或部分重量級央企，恐怕也難以完全勝任。在這方面，借鑒過往特許經(jīng)營和PPP模式推行的經(jīng)驗和教訓(xùn)(參考閱讀：基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式新探之二——PPP的三條超車道)，實事求是，循序漸進(jìn)，抵制推到一切之后重建完美新世界的誘惑，還是很有一些現(xiàn)實意義的。

四、環(huán)保項目投融資的突圍方向

結(jié)合“長江大保護(hù)”系列文件所透露出來的政策信號與趨勢，以及環(huán)保類項目投融資的主要特點與難點，目前可以看到的突圍方向還是比較清晰的。之前我們從宏觀層面探討過由“利益交集、存量歸集和資金收集”三個維度展開突圍(參考閱讀：基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式新探之三——從存量中突圍)，和當(dāng)前的政策導(dǎo)向基本吻合：

以下從中央部委、地方政府和投資人等不同角度，對環(huán)保項目的突圍方向予以進(jìn)一步分析。

首先，作為游戲規(guī)則的制定者，相關(guān)主管部委在頂層設(shè)計方面的思路已經(jīng)比較清晰。簡而言之，一要靠政策，從資金層面給予直接補助和扶持;二要靠機制，大力推動生態(tài)補償和保護(hù)機制的設(shè)立和實施;三要靠市場，繼續(xù)推行包括PPP在內(nèi)的多元化投融資模式;四要推立法，盡早以高位階的游戲規(guī)則凝聚業(yè)內(nèi)共識，控制規(guī)范性文件的試錯時間和成本。

不過，從投融資的基本邏輯來看(參考閱讀：基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式新探之一——邏輯與出路)，為確保環(huán)保項目的長治久安，溢價回收機制必不可少，而且不宜局限于生態(tài)補償一隅。更多外部資源(如土地、稅收、國資管理、扶貧、舊改、城市更新、綠色金融等等)的有效組合與配置，以及相關(guān)部委之間的政策與法規(guī)協(xié)調(diào)，都應(yīng)該納入上述政策、機制、市場和立法的綜合考量。

其次，作為項目規(guī)劃和策劃的操盤手，地方政府除了響應(yīng)中央政策導(dǎo)向，相應(yīng)打造適合環(huán)保項目投融資的政策環(huán)境之外，還應(yīng)因時因地因項目制宜，著重從以下兩個方面實現(xiàn)自我賦能。

其一，從投融資規(guī)劃和項目組合策劃入手，及早整合與當(dāng)?shù)仨椖?應(yīng)不限于環(huán)保項目本身)有關(guān)的各方資源，包括規(guī)劃、設(shè)計、咨詢、投資、金融和政策資源，以從多方共贏的角度尋求確立相對最優(yōu)的項目投融資模式和交易結(jié)構(gòu)?！耙粋€部門、一個項目、一套模式”的單兵突進(jìn)，并不一定就不能落地項目，但多半勉為其難。

其二，善用政策紅利。在做好政策研究的前提下，靈活運用各項可以直接或間接用于環(huán)保項目的優(yōu)惠政策(如土地、混改、扶貧、舊改、城市更新、綠色金融、REITs等等)，或直接向上爭取專項資金、投資補助或貸款貼息，減輕當(dāng)期財政壓力，撬動更多金融資源的介入。從實際情況看，地方政府在這方面做得并不好，專業(yè)性、積極性和及時性都存在問題，改進(jìn)空間很大。

最后，作為項目的具體執(zhí)行者，投資人(和金融機構(gòu))也有一些短板要補，特別在“長江大保護(hù)”這個嶄新的領(lǐng)域，就更是如此。

其一，做好最新政策法規(guī)的研究和預(yù)判，并以此為基礎(chǔ)，積極參與地方政策、投融資規(guī)劃和項目策劃方案的制定工作，從信息對稱、風(fēng)險共擔(dān)、多方共贏的角度為游戲規(guī)則的優(yōu)化提供助力，而不能幻想一切都由地方政府和咨詢機構(gòu)代勞，投資人只管坐享其成的美事。拋開項目可能附帶的各種利益糾葛不談，僅就投融資模式設(shè)計、金融資源的匹配和交易結(jié)構(gòu)的搭建而言，專業(yè)、適格而且還愿意為投資人及金融機構(gòu)換位思考的地方政府和咨詢機構(gòu)又有多少呢?

其二，配合“長江大保護(hù)”政策倡導(dǎo)的政府和社會資本合作方向，以實踐引導(dǎo)投融資模式的創(chuàng)新。在這方面，通過不同類型的項目組合或拆分(“環(huán)保+”)，及其各自附帶的優(yōu)惠政策的綜合運用，可以有效規(guī)避目前的一些法律沖突及合規(guī)障礙(如土地、政府性基金收入、財承、地方債務(wù)防控等)。

其三，夯實具體項目工作。盡職調(diào)查、投標(biāo)準(zhǔn)備與合同談判不能走過場，不宜在不同類型的環(huán)保項目中盲目照搬PPP的交易架構(gòu)和合同文本。上述政策研究和投融資模式創(chuàng)新的工作成果，均需在具體的項目實施過程當(dāng)中加以體現(xiàn)與融合。

作者簡介

劉世堅，現(xiàn)任清華大學(xué)PPP研究中心主任助理、行業(yè)發(fā)展部部長、投融資專業(yè)委員會副主任。曾創(chuàng)辦清華控股旗下北京清控偉仕咨詢有限公司并任總經(jīng)理，是國家發(fā)改委、財政部定向邀請入庫的PPP專家，同時擔(dān)任生態(tài)環(huán)境部環(huán)境規(guī)劃院PPP中心專家委員會委員、中國PPP咨詢機構(gòu)論壇副秘書長、中國技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)會投融資分會理事、中國國際工程咨詢有限公司戰(zhàn)略研究院專家學(xué)術(shù)委員會專家、聯(lián)合國歐洲經(jīng)濟(jì)委員會城市軌道交通項目PPP國際標(biāo)準(zhǔn)制定委員會委員、亞洲開發(fā)銀行注冊專家、國家發(fā)改委基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)特許經(jīng)營法立法小組成員、E20環(huán)境產(chǎn)業(yè)研究院特約研究員。2007至2017年為君合律師事務(wù)所合伙人。

劉世堅自1998年開始從事境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資業(yè)務(wù)，全程參與了諸多經(jīng)典基礎(chǔ)設(shè)施投融資項目的運作與實施，并深度參與相關(guān)立法工作，分別為前國務(wù)院法制辦、國家發(fā)改委、財政部、國資委、證監(jiān)會、水利部及多個省市提供立法及政策建議，為國家部委、證券交易所及各省市組織的PPP培訓(xùn)班授課近百場。目前正在受邀參與聯(lián)合國歐洲經(jīng)濟(jì)委員會的PPP法律環(huán)境總體框架研究。著有《世說新語—劉世堅解讀中國PPP》、《PPP：從理論到實踐》等書。

編輯： 趙凡