基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一直是我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手，從中央到地方，近二十年來(lái)政策大手筆頻出，可謂濃墨重彩。近期，受總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境及金融風(fēng)險(xiǎn)防控政策的影響，基礎(chǔ)設(shè)施投融資正面臨前所未有的全新局面。只不過這次新在問題和挑戰(zhàn)，而破局似乎也是前所未見之難。到目前為止，諸如政府直接投資、平臺(tái)融資、招商引資、特許經(jīng)營(yíng)或PPP之類的促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)招法，看上去都已經(jīng)藥不對(duì)癥，或者在戰(zhàn)略層面不再被視為妙劑良方，基礎(chǔ)設(shè)施的各個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)的聲勢(shì)明顯趨弱。相對(duì)明確的，應(yīng)該就是對(duì)控債和發(fā)展這一雙重目標(biāo)的堅(jiān)持，而作為二者之共同焦點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施很自然地就成為最有可能破局的突破口之一，值得重點(diǎn)觀察。

一、基礎(chǔ)設(shè)施投融資的內(nèi)在邏輯

基礎(chǔ)設(shè)施的分類方式眾多(相關(guān)文章參閱：李開孟：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)及公共服務(wù)供給路徑的選擇)，但無(wú)論如何區(qū)分，公益性或準(zhǔn)公益性極強(qiáng)，而盈利能力偏弱或者根本不具備盈利性，是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最為突出的兩大特質(zhì)，同時(shí)也決定了基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制機(jī)制的內(nèi)在邏輯。

邏輯之一：基于公益性或準(zhǔn)公益性獲得外部支持

基于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性或準(zhǔn)公益性，及其對(duì)城鄉(xiāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的重大影響，此類項(xiàng)目特別需要也有充分理由無(wú)償或低成本獲得來(lái)自于政府的各方面支持，主要包括政府直接投資、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠及政策性金融支持等。可以說，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資方面，政府支持或兜底的責(zé)任和能力是否到位，決定著絕大部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在其全生命周期里的“生命質(zhì)量”。

在我國(guó)，中央政府強(qiáng)于政策的引導(dǎo)，而地方政府強(qiáng)于政策的執(zhí)行。能在二者之間為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目鋪路搭橋，創(chuàng)造充分的政策支持和項(xiàng)目實(shí)操空間的投融資模式，一般都能在特定時(shí)期內(nèi)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。城投、BT、BOT、政府購(gòu)買服務(wù)、PPP等等，莫不如是。而與政策發(fā)展趨勢(shì)相悖者，即便可以通過迎合地方政府的短期訴求而大行其道，一窩蜂地上馬項(xiàng)目，最終也很難躲過被規(guī)范或打入冷宮的命運(yùn)，此乃國(guó)情使然。

邏輯之二：基于外部性獲得溢價(jià)回收

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有很強(qiáng)的外部性，而其外部效應(yīng)輻射范圍以內(nèi)的受益者，主要指向基礎(chǔ)設(shè)施條件改善之后帶來(lái)的周邊土地增值及物業(yè)開發(fā)收益的獲利群體，包括但不限于地方政府、房地產(chǎn)開發(fā)商、各類商業(yè)實(shí)體、房地產(chǎn)所有權(quán)人或長(zhǎng)期租賃人等等?；凇罢l(shuí)受益、誰(shuí)投資”的理念，通過制定與實(shí)施適合于當(dāng)?shù)胤杉罢呖蚣艿氖芤嬲哓?fù)擔(dān)制度，分享基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目外部性帶來(lái)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果(主要體現(xiàn)為相關(guān)土地增值收益和特定受益群體的稅費(fèi)增長(zhǎng))，形成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目帶來(lái)的相關(guān)溢價(jià)回收，應(yīng)當(dāng)成為此類項(xiàng)目投融資路徑的優(yōu)選之一。

在這方面，以強(qiáng)調(diào)溢價(jià)回收機(jī)制為核心的TOD、TOR、EOD及XOD理念(舊文參閱：“XOD+PPP”模式簡(jiǎn)析及相關(guān)政策建議)，及其以之為根基的主流理論框架的搭建，乃至于其在政策端和實(shí)務(wù)端的應(yīng)用與推廣，理應(yīng)成為重中之重，希望引起政策制定者和執(zhí)行者的充分重視。

邏輯之三：基于政府權(quán)利和義務(wù)的附條件讓渡獲得股權(quán)投資

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資人或運(yùn)營(yíng)方，也可以基于政府權(quán)利和義務(wù)的附條件讓渡(如特許經(jīng)營(yíng)權(quán))，以及與之相關(guān)的項(xiàng)目預(yù)期收益(主要來(lái)自于政府付費(fèi)或補(bǔ)貼)，獲得投資人對(duì)于項(xiàng)目的股權(quán)投資。

另一方面，施工類企業(yè)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，以及財(cái)務(wù)投資人所青睞的“明股實(shí)債”、“小股大債”的安排同樣取決于上述讓渡能否合法成立并保持穩(wěn)定，特別是政府付費(fèi)或補(bǔ)貼所需資金來(lái)源的保障。相同的邏輯之下，能夠?yàn)榇祟惐Ｕ咸峁┖弦?guī)性背書的任何安排，也就會(huì)被市場(chǎng)迅速識(shí)別出來(lái)，并順理成章地成為市場(chǎng)規(guī)則的一部分，比如PPP項(xiàng)目的“兩評(píng)一案”和入庫(kù)。

邏輯之四：基于商業(yè)性獲得債權(quán)融資

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目如能在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，也可以基于項(xiàng)目預(yù)期收益、企業(yè)自身或第三方的信用擔(dān)保，采取項(xiàng)目融資或企業(yè)融資等市場(chǎng)化方式籌措資金，包括銀行貸款、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化、類REITs等等。而受限于此類項(xiàng)目成本高昂、收益欠佳的現(xiàn)實(shí)情況，即便是項(xiàng)目融資，融資方對(duì)于項(xiàng)目之外的增信安排也往往多有要求。如果還要放在資本市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，則此類項(xiàng)目普遍存在的合規(guī)瑕疵(通常涉及項(xiàng)目審批手續(xù)、政府授權(quán)的完整性和有效性、項(xiàng)目用地性質(zhì)及其土地使用權(quán)歸屬、項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬等)都會(huì)成為潛在的融資障礙，并直接推高融資成本，甚至導(dǎo)致融資不能。對(duì)于民間資本而言，融資難、融資貴的短板在此處就尤為突出。

近年來(lái)受到政策鼓勵(lì)的基礎(chǔ)設(shè)施集約化及規(guī)模化運(yùn)營(yíng)，在一定程度上可以起到強(qiáng)化上述邏輯的效果，輔之以更加完備的融資路徑，也應(yīng)該能夠解決一部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金瓶頸，但從根本上并不足以使得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及其責(zé)任人(投資人或地方政府)擺脫政府兜底的路徑依賴，也難以應(yīng)對(duì)政府兜底資金從何而來(lái)的終極問答。

如何基于此類項(xiàng)目與周邊社會(huì)及經(jīng)濟(jì)資源的有效結(jié)合，以及“誰(shuí)受益、誰(shuí)投資”的基本原則，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的溢價(jià)回收，拓展政府為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目兜底的資金來(lái)源，是可由上述四項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資內(nèi)在邏輯推導(dǎo)得出的必答題。

二、基礎(chǔ)設(shè)施投融資主流理念亟待重構(gòu)

1. 理論體系薄弱，主流觀點(diǎn)無(wú)法突破基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資瓶頸。

就具體模式和項(xiàng)目實(shí)操而言，國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一直局限于政府直接投資、政信融資、“或取或付”(Take or Pay)、最低需求量保障等傳統(tǒng)路徑，而在政府付費(fèi)或補(bǔ)貼的資金來(lái)源層面始終缺乏有效突破，也找不到可以作為制度性改革或創(chuàng)新依據(jù)的主流理論，單體項(xiàng)目如此，集約化、規(guī)?；?xiàng)目就更是如此。

目前國(guó)內(nèi)在這方面做得相對(duì)較好的是軌道交通和產(chǎn)業(yè)新城兩個(gè)領(lǐng)域。軌道交通領(lǐng)域之“TOD”(Transit-Oriented-Development，以公共交通為導(dǎo)向的開發(fā))，與城鎮(zhèn)綜合開發(fā)領(lǐng)域之“產(chǎn)城融合”理念，在國(guó)內(nèi)均有較大范圍的傳播，影響很廣。國(guó)內(nèi)已有多個(gè)城市制定并實(shí)施了與TOD相關(guān)的地方性規(guī)定，以固安產(chǎn)業(yè)園為代表的一批產(chǎn)業(yè)新城PPP項(xiàng)目也已成為國(guó)家示范項(xiàng)目，并得到國(guó)家發(fā)展改革委和國(guó)家財(cái)政部的正面肯定。在很大程度上，理論體系的搭建和相關(guān)理念的普及，和與之相對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目操作模式的推廣與落地，應(yīng)該是相輔相成，互為成就的。但是在我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，這種關(guān)系并沒有得到完全印證。

編輯： 汪茵