度過市場追捧的蜜月期后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始顯現(xiàn)了先天不足、投資主體缺失等問題

　　記者日前從某上海創(chuàng)新類券商獲悉，該公司6月底推出的“城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，發(fā)行10多天還沒有銷售完畢。這與去年年底“莞深收益計劃”僅兩個工作日就完成了資金募集、產(chǎn)品設(shè)立等工作形成鮮明對比。

　　日前國開行也傳出愁賣次檔ABS(資產(chǎn)支持證券)的消息，國開行2006年一期ABS發(fā)行已經(jīng)過了近兩個月，但次級檔的銷售情況很不理想。市場人士指出，隨著股市掙錢效應(yīng)的體現(xiàn)，大量資金流向股市，這給資產(chǎn)證券化原本脆弱的投資主體致命一擊。再加上流動性不足等先天缺陷，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品首次遭遇賣不出去的尷尬。

　　而來自6月16日證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)研討會上的消息，更讓資產(chǎn)證券化未來之路變得撲朔迷離。7月份證監(jiān)會將建立以地方證監(jiān)局為主的檢查工作小組，對前一階段已發(fā)行的資產(chǎn)證券化項目進(jìn)行全面檢查。據(jù)悉，只有檢查合格的證券公司才可以發(fā)行下一只產(chǎn)品。

　　產(chǎn)品賣不動

　　前述創(chuàng)新類券商負(fù)責(zé)人日前告訴記者，他們推出的首只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，目前銷售遇到較大困難，出現(xiàn)賣不出去的尷尬局面。但是，這位負(fù)責(zé)人拒絕透露具體銷售情況。

　　據(jù)悉，這個資產(chǎn)證券化項目是國內(nèi)首只以市政公共基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。發(fā)行規(guī)模為7.21億元，預(yù)期收益率根據(jù)不同的年限，大約在2.9％－3.9％之間。上海浦東發(fā)展銀行為受益憑證的本息償付提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，并對專項計劃的資產(chǎn)進(jìn)行托管。上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司為專項計劃各期受益憑證提供了信用評級，其中01期受益憑證的信用評級為A-1+，02、03、04期受益憑證的信用評級為AAA，均為最高等級的信用評級。業(yè)內(nèi)有關(guān)人士指出，該項目的資產(chǎn)標(biāo)的及設(shè)立模式都有眾多創(chuàng)新。但是，這樣的“好”項目卻遭到了市場的冷落。

　　深圳某創(chuàng)新類券商的負(fù)責(zé)人告訴記者，他們前期一個資產(chǎn)證券化項目雖然募集成功，但與去年相比銷售難度明顯加大。在此形勢下，該公司放棄了此項目再次設(shè)立募集計劃的打算，按計劃要為該項目募集20億元。

　　而由廣發(fā)證券設(shè)計并設(shè)立的“莞深收益計劃”，2005年12月22日獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)推出后，廣發(fā)證券僅用兩個工作日就完成了資金募集、產(chǎn)品設(shè)立等工作。這是我國上市公司首例資產(chǎn)證券化案例，也是在深交所大宗交易系統(tǒng)掛牌交易的首只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　國開行次檔ABS滯銷

　　來自國開行的消息稱，國開行2006年一期ABS(資產(chǎn)支持證券)發(fā)行已近兩個月，但次級檔的銷售情況仍不理想。國開行資金局人士向媒體透露，“我們6月初就向陳元行長建議，次檔債券若賣不完，就由開行持有，但行長不同意，他認(rèn)為這么做，證券化資產(chǎn)就不能完全出表，開行就仍需要計提風(fēng)險資本?！标愒薅ㄋ麄?5天之內(nèi)一定要把次檔債券銷售出去。他們告訴記者，15天的期限早已過，但這批資產(chǎn)證券化項目至今還沒賣完。

　　據(jù)悉，由于該期資產(chǎn)池質(zhì)量高，國開行ABS次級債收益率預(yù)計有10%左右，而且優(yōu)先B級又承擔(dān)了部分分散性不足風(fēng)險，國開行還對次級檔投資人利益保護(hù)有特殊的安排：考慮到其期限長達(dá)4.29年，次級檔投資人將于第四個信托利益支付日開始分享年利率為2%的固定收益。

　　中信證券債券銷售交易部高級經(jīng)理鄧清泉認(rèn)為，4.30億元規(guī)模的次級檔債券具有較高的投資價值。根據(jù)給定的違約率，即使違約后回收率為0，次級檔債券年化投資收益率也可達(dá)到9%以上；如果沒有出現(xiàn)違約，收益率可達(dá)到10.7%；即使整個組合的預(yù)期損失率高至2.31%，次級投資人的收益率仍可達(dá)到目前企業(yè)債的水平。

　　根據(jù)上述分析可見，這些次檔債券的收益并不低。但來自銷售方面的數(shù)據(jù)反映，這些次檔債券僅有招行、光大、太原商行、國泰君安等機(jī)構(gòu)認(rèn)購，更多的機(jī)構(gòu)還在彷徨中。這讓國開行很著急。因此，國開行原計劃2006年發(fā)行1200億元ABS的目標(biāo)被大大下調(diào)。

　　投資主體缺失

　　業(yè)內(nèi)專家指出，券商和國開行的遭遇說明資產(chǎn)證券化的銷售熱度開始降溫。從去年“莞深收益計劃”受投資者熱捧到現(xiàn)在遭受市場冷落，投資者態(tài)度轉(zhuǎn)變的主要原因是股市回暖，股市掙錢效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

　　招商證券資產(chǎn)證券化項目負(fù)責(zé)人告訴記者，隨著股市行情回暖，很多資金開始重新回到股市。隨著新股IPO的啟動，很多風(fēng)險偏好較低的資金都轉(zhuǎn)向打新股，而這些資金大多是資產(chǎn)證券化的投資主體。

　　前述某上海創(chuàng)新類券商負(fù)責(zé)人向記者表示，當(dāng)前產(chǎn)品出現(xiàn)銷售困難也很正常。當(dāng)股市低迷時，投資者就傾向于投資風(fēng)險較低的固定收益率產(chǎn)品；當(dāng)股市行情回暖時，投資者就傾向于投資高風(fēng)險高收益的產(chǎn)品，固定收益率產(chǎn)品自然遭遇冷落。

　　也有專家提出，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賣不動的根源在于投資主體缺失。他認(rèn)為，目前我國設(shè)計的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的目標(biāo)對象是機(jī)構(gòu)投資者，作為風(fēng)險偏好很低的個人投資者無法享受這一產(chǎn)品組合的優(yōu)勢；而機(jī)構(gòu)投資者歷來追求高風(fēng)險高收益，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于國定收益率產(chǎn)品，它的產(chǎn)生目的是為了幫助企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)節(jié)約成本、回轉(zhuǎn)現(xiàn)金流，這種產(chǎn)品屬性注定了它不可以為機(jī)構(gòu)投資者提供很高的收益，因而，難于獲得機(jī)構(gòu)投資者長期熱捧。

　　多位資產(chǎn)證券化項目負(fù)責(zé)人告訴記者，他們在推薦資產(chǎn)證券化項目時，也只能將其作為機(jī)構(gòu)理財?shù)囊徊糠?。招商證券一負(fù)責(zé)人對記者說，資產(chǎn)證券化設(shè)立的初衷是為了彌補(bǔ)中期投資的空檔；目前從投資組合來說，短期的可以買賣基金，長期的可以投資國債。

　　有專家指出，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品遭遇市場冷落，與目前投資行業(yè)對其了解不深也有很大關(guān)系。他表示，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分都有銀行擔(dān)保，安全系數(shù)較高。但機(jī)構(gòu)投資者即使有興趣，他們也只愿意投資獲得較高投資級別的券種。

　　一電力集團(tuán)財務(wù)公司負(fù)責(zé)人說，目前國資委對央企屬下公司證券投資十分謹(jǐn)慎，連投資基金都要層層報批，因此，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能“望洋興嘆”。

　　保險資產(chǎn)管理公司一人士說，監(jiān)管者對保險公司投資無擔(dān)保無評級的次級債券仍不可能放行。

　　諸多限制使得機(jī)構(gòu)都不能或不愿意承擔(dān)風(fēng)險，因而也就出現(xiàn)了風(fēng)險偏好較低的機(jī)構(gòu)投資者也不敢投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。風(fēng)險偏好高的不滿足其低收益，風(fēng)險偏好較低的又害怕其潛在風(fēng)險，投資主體的缺失自然造成了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“叫好不叫座“的尷尬。

　　先天有缺陷

　　中投證券研究員李栓勞博士日前接受記者采訪時表示，資產(chǎn)證券化就像一個有先天缺陷的小孩一樣，注定了它必然要在爭議中前行。他指出，資產(chǎn)證券化存在以下幾個問題：

　　一是交易性質(zhì)不清晰。由于法律制度的缺失，目前投資者購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易行為在法律上屬于什么，現(xiàn)在依然沒有明確。有專家認(rèn)為，專項資金管理計劃就是信托，但實際上沒有引入信托機(jī)制以解決資產(chǎn)的真實銷售和隔離。因而不受《信托法》保護(hù)。

　　正是由于法律并沒有規(guī)定專項資產(chǎn)管理計劃具備法律主體地位，也就意味著它無法以其名義對券商管理的資產(chǎn)進(jìn)行所有權(quán)人變更登記。從現(xiàn)在的實踐看，都是券商代專項計劃和原始權(quán)益人簽訂資產(chǎn)買賣合同，資產(chǎn)權(quán)屬暫時登記在券商名下，一旦券商破產(chǎn)，債權(quán)人完全可以向法院申請相關(guān)財產(chǎn)執(zhí)行，但投資人利益就可能受到損害。

　　二是信息披露不充分。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露一般只有整體性描述，而不會具體到債務(wù)人的實際情況。在這種信息不透明的情況下，債權(quán)資產(chǎn)的判斷只能透過信用評級。但我國信用評級尚處初步階段，其權(quán)威性和可信度過低。

　　三是流動性太差。目前，優(yōu)先A、B檔證券已在全國銀行間債券市場交易流通，企業(yè)資產(chǎn)化項目在深滬交易所交易流通。流通的“硬環(huán)境” 基本解決，但實際狀況沒有改變。由于目前還沒有相關(guān)正式文件明確，保險公司和基金公司可以投資信貸資產(chǎn)支持證券，其有效需求受到一定的制約；同時，定價難也是擺在眾多缺乏定價能力的中小機(jī)構(gòu)面前的難題。因此，流通“軟環(huán)境”在一定程度上制約了其流動性的提高。

　　另外，在中國現(xiàn)行體系下，只有“形成之債”才可以實現(xiàn)真實出售，但卻對于這種依賴于“未來形成之債權(quán)”的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓沒有約定，也就是說有關(guān)合同未來產(chǎn)生權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，在合同義務(wù)沒有履行完之前，真實出售還不具備法律基礎(chǔ)?！”R榮

編輯：全新麗