環(huán)保深跌后，基本面開始逐步走出低谷

去杠桿帶來(lái)的資金緊張導(dǎo)致工程業(yè)務(wù)收縮，環(huán)保板塊2018年以來(lái)利潤(rùn)增速同比下滑30%，資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款均快速增長(zhǎng)，三季度部分公司基本面情況開始回暖。當(dāng)前資金面有所緩解，但短期改善有限，利率仍較高，但有下行趨勢(shì)。政府通過(guò)加快發(fā)行地方政府專項(xiàng)債，降低資本金比例，加快貸款釋放，加大投資提升基建托底經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前環(huán)保板塊估值、基金持倉(cāng)處于歷史底部，基本面逐步改善走出低谷，看好明年板塊投資機(jī)會(huì)，行業(yè)分化為兩條主線。

行業(yè)主線一：國(guó)企民企融合，國(guó)企主導(dǎo)大環(huán)境整治

國(guó)資大舉入股環(huán)保民企是這兩年的一個(gè)行業(yè)重大趨勢(shì)，大部分龍頭環(huán)保企業(yè)目前已經(jīng)完成了反向混改并逐步磨合完善。而政府對(duì)于大環(huán)境治理的關(guān)注持續(xù)增大，特別是領(lǐng)導(dǎo)人提出長(zhǎng)江、黃河等流域大保護(hù)戰(zhàn)略后，這方面治理將在明年快速展開。生態(tài)環(huán)境綜合治理的特點(diǎn)是大投資、大工程、回報(bào)周期長(zhǎng)，更適合由國(guó)企主導(dǎo)投資，由民企提供設(shè)備、技術(shù)和工程的支持配套。我們認(rèn)為環(huán)保行業(yè)在今年的反向混改逐漸完善后將著手開始加速工程進(jìn)度，明年由三峽集團(tuán)等央企主導(dǎo)的大環(huán)境綜合整治將顯著放量，帶動(dòng)相關(guān)環(huán)保公司業(yè)績(jī)上行。

行業(yè)主線二：堅(jiān)守核心運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，專注提升管理效率

環(huán)保運(yùn)營(yíng)類企業(yè)如垃圾焚燒、危廢、環(huán)衛(wèi)、水務(wù)等行業(yè)近年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)，未來(lái)項(xiàng)目質(zhì)量和管理能力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。各細(xì)分子行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)將不斷提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理水平，提升盈利能力，同時(shí)通過(guò)投資新建和外延收購(gòu)擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模，做大做強(qiáng)，有望形成幾個(gè)可對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭的環(huán)保行業(yè)運(yùn)營(yíng)巨頭企業(yè)，看好垃圾焚燒和危廢行業(yè)龍頭。

行業(yè)催化劑：垃圾分類深入推進(jìn)，帶動(dòng)整個(gè)固廢產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)

市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)認(rèn)為環(huán)保行業(yè)需要政策催化，我們認(rèn)為明年垃圾分類的全面推廣將成為板塊的催化劑。垃圾分類與大眾生活緊密相關(guān)，深入推廣有望像大氣治理一樣提升市場(chǎng)對(duì)于板塊關(guān)注度。今年垃圾分類在上海試點(diǎn)效果超預(yù)期，明年將在北京、深圳等重點(diǎn)城市全面鋪開，有望催化整個(gè)環(huán)保板塊行情。

行業(yè)主線一：國(guó)企民企融合，國(guó)企主導(dǎo)大環(huán)境整治

國(guó)企大規(guī)模介入環(huán)保民企，初步磨合完成

在環(huán)境產(chǎn)業(yè)過(guò)去快速發(fā)展的黃金十年里，民企憑借其嗅覺(jué)靈敏、機(jī)制靈活、反應(yīng)快捷、創(chuàng)新和韌性強(qiáng)等特點(diǎn)，把握住歷史機(jī)遇，參與創(chuàng)造了產(chǎn)業(yè)的繁榮，最終在環(huán)境產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了與外企、國(guó)企“三分天下”的局勢(shì)。

2015年前后，受“水十條”等利好政策的推動(dòng)，環(huán)保行業(yè)掀起了第一波跨界浪潮，國(guó)企、央企大批量布局環(huán)保業(yè)務(wù)，比如葛洲壩、中國(guó)中車、中信等，都在這個(gè)時(shí)間段開始進(jìn)入環(huán)保行業(yè)。而后隨著PPP熱潮，一些實(shí)力雄厚的中央級(jí)基建企業(yè)也大舉進(jìn)入環(huán)境產(chǎn)業(yè)，橫掃市場(chǎng)，如中鐵、中交、中國(guó)電建等。

2018年以來(lái)，去杠桿引發(fā)的資本緊縮，環(huán)保企業(yè)資金鏈經(jīng)受了嚴(yán)峻考驗(yàn)，出現(xiàn) 了一些債務(wù)違約的情況，此外股價(jià)大幅下跌使得部分質(zhì)押高的企業(yè)爆倉(cāng)的壓力巨大。民企融資困境和過(guò)去十余年來(lái)規(guī)?；l(fā)展所積累的危機(jī)一下子浮出水面， 在這種情況下，從18年起出現(xiàn)了“國(guó)資”大手筆進(jìn)軍民營(yíng)上市企業(yè)的現(xiàn)象，環(huán)保領(lǐng)域這樣的現(xiàn)象尤為突出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，環(huán)保領(lǐng)域共發(fā)生近20起國(guó)有資本入股民營(yíng)環(huán)保企業(yè)的案例，或選擇轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，或選擇與國(guó)資合作，其中，啟迪環(huán)境、中金環(huán)境、清新環(huán)境、東方園林、環(huán)能科技等先后出讓控制權(quán)，行業(yè)逆向混改在加速。

國(guó)資從三四年前的試探性入局，到如今的大舉進(jìn)入環(huán)保產(chǎn)業(yè)，既是主動(dòng)出擊， 也是大勢(shì)所趨。而與前幾年業(yè)內(nèi)參股合作、打通上下游生態(tài)鏈的模式相比，大 多數(shù)環(huán)保企業(yè)引入國(guó)有資本更多的是為了尋求資金解困，降低股權(quán)質(zhì)押比例，緩解流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)于大型國(guó)企而言，它們要的可能不是一個(gè)環(huán)境項(xiàng)目，而是一個(gè)區(qū)域的市場(chǎng)，一個(gè)城市的市場(chǎng)。環(huán)保產(chǎn)業(yè)的打法發(fā)生了根本性的變化。

國(guó)企入股導(dǎo)致一些環(huán)保民企公司控制權(quán)發(fā)生變更，同時(shí)也帶來(lái)了整個(gè)行業(yè)生態(tài)和競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。這也是當(dāng)前行業(yè)的發(fā)展環(huán)境和生態(tài)所造成的。國(guó)家對(duì)于環(huán)保企業(yè)的投入逐年增加，行業(yè)需求大，增速快，但需要大量的資金支持，這些正是國(guó)企的優(yōu)勢(shì)所在。同時(shí)，環(huán)保行業(yè)的大量訂單主要來(lái)自于政府，國(guó)企背書對(duì)企業(yè)拿單能力的提升也有積極影響。國(guó)企介入之前由民企主導(dǎo)的環(huán)保領(lǐng)域后，有望增強(qiáng)環(huán)保上市公司的綜合實(shí)力，同時(shí)也更適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境。

國(guó)資民企的合作，從市場(chǎng)層面看，確實(shí)帶來(lái)了雙方優(yōu)勢(shì)的互補(bǔ)，不僅緩解了民企的資金壓力，也帶來(lái)了民企在政府關(guān)系、資本、業(yè)務(wù)拓展等方面積極的影響，而優(yōu)質(zhì)的環(huán)保資產(chǎn)也能讓國(guó)企快速完成環(huán)保布局。

但是，接盤容易整合難，畢竟民營(yíng)企業(yè)的決策機(jī)制、市場(chǎng)運(yùn)作乃至企業(yè)文化等與國(guó)資特質(zhì)不一樣。之前環(huán)保市場(chǎng)較為分散，民企講究小快靈，對(duì)短期利潤(rùn)較為看重，而隨著長(zhǎng)江流域大保護(hù)、雄安環(huán)境整治等大項(xiàng)目的陸續(xù)上馬，國(guó)資整體性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性的優(yōu)勢(shì)就逐漸顯現(xiàn)。

通過(guò)融合發(fā)展，環(huán)保行業(yè)不斷形成規(guī)模強(qiáng)大、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的平臺(tái)或者集團(tuán)。國(guó)資進(jìn)入環(huán)保民企的影響，具體還要看兩方的融合程度，特別是機(jī)制整合任重道遠(yuǎn)，整體來(lái)看有兩個(gè)方面的影響：

一方面：國(guó)資進(jìn)入后提供強(qiáng)力的資金支持，擁有更低成本的資金使得環(huán)保企業(yè)在新項(xiàng)目的拓展競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)國(guó)資背景也可為企業(yè)發(fā)展嫁接更多的資源，另外也減少了企業(yè)發(fā)展的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

編輯：李丹