大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)，面對(duì)行業(yè)的起伏，資本市場(chǎng)波動(dòng)都是很難淡定的，都是要做各種自己不擅長(zhǎng)不熟悉的選擇。要很努力地去調(diào)整戰(zhàn)略，專注主業(yè)，制造冗余，但是還是走了很多彎路，付出了必要和不必要的代價(jià)。如何讓企業(yè)在成長(zhǎng)中少走彎路，減少代價(jià)這就是我們研究的目的和價(jià)值所在。今天分析一家環(huán)保民營(yíng)上市公司，維爾利。重點(diǎn)探討三個(gè)開(kāi)放式的話題。

認(rèn)知的一致性陷阱

我們總是希望好的企業(yè)都好，差的企業(yè)都差。希望我們研究得出一個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)律，知道怎么做大的，怎么死亡的，然后可以去點(diǎn)評(píng)別的企業(yè)，提升自己的企業(yè)。

而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的行為是復(fù)雜、矛盾的，背后規(guī)律隱藏得很深。我們不能因?yàn)樗玫牡胤骄涂床坏剿膯?wèn)題，也不能因?yàn)樗畹牡胤骄腿P(pán)否定它。

我們不宜簡(jiǎn)單地評(píng)價(jià)哪個(gè)企業(yè)做得很好，還是很差。我們更應(yīng)該是把多個(gè)信息羅列出來(lái)，應(yīng)用通用的技術(shù)和方法，得出多個(gè)開(kāi)放性觀點(diǎn)，然后讓企業(yè)在讀者心中有個(gè)立體的形象，使讀者獲得啟迪，影響將來(lái)的實(shí)踐。

我們今天講的企業(yè)是一家環(huán)保民營(yíng)上市公司，維爾利。重點(diǎn)探討三個(gè)開(kāi)放式的話題。

1，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力變遷。

2，輕資產(chǎn)重資產(chǎn)的匹配。

3，系統(tǒng)建設(shè)與有效冗余。

歡迎大家一起探討，尋找底層規(guī)律，帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展。

本文目錄

公司控股股東是李月中博士，上市后經(jīng)歷幾次增發(fā)，一次轉(zhuǎn)讓，目前持股比例為35.26%。

公司上市后，嘗試了多次資本運(yùn)作，包括定增、發(fā)行股份收購(gòu)、可轉(zhuǎn)債、股權(quán)激勵(lì)、分拆新三板上市、參與了投資基金，進(jìn)行了公司回購(gòu)，大股東質(zhì)押轉(zhuǎn)讓股權(quán)等多種手段。

公司自身主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，同時(shí)還積極開(kāi)拓新市場(chǎng)，從滲濾液發(fā)展到餐廚處理業(yè)務(wù)，在2017年之后，抓住了一波機(jī)遇，收入從10億上升到30億，高速地成長(zhǎng)起來(lái)。

公司的發(fā)展也并不是一帆風(fēng)順，收入利潤(rùn)分別在2013年，2016年，2021年出現(xiàn)了下滑，但前兩次下滑后，公司又進(jìn)入了一個(gè)新的增長(zhǎng)期。

按照2011-2013，2014-2016，2017-2020三個(gè)階段來(lái)看，增長(zhǎng)主要來(lái)源為IPO資金優(yōu)勢(shì)、3P投資熱潮、并購(gòu)業(yè)績(jī)疊加、一波大的工程行情取得了增長(zhǎng)。同時(shí)公司儲(chǔ)備了多個(gè)業(yè)務(wù)，包括垃圾焚燒、自來(lái)水、危廢、生物天然氣、節(jié)能管理、VOC治理、沼氣工程和相關(guān)設(shè)備等。

公司最近幾年收入下降，利潤(rùn)下滑，2021年出現(xiàn)了下滑，2022年并沒(méi)有止住頹勢(shì)，反而進(jìn)一步下滑。

公司業(yè)績(jī)

公司上市后，凈資產(chǎn)收益率，不高不低，上市十年平均為5.83%。這個(gè)收益率在中小企業(yè)中算是很一般的。其主要原因還是有較大的閑置資產(chǎn)，沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值。

公司股價(jià)表現(xiàn)

公司上市后，股價(jià)大幅下跌過(guò)一段時(shí)間，主要是上市后的估值還是有些虛高的。公司2011年3月上市，融資7.78億，投后估值31億左右。這個(gè)融資額度，在今天看起來(lái)也是不低的，2010年4500萬(wàn)利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)投前PE倍數(shù)達(dá)到50倍以上，上市后有所回調(diào)。公司股價(jià)在2015年左右達(dá)到了高潮，這個(gè)主要跟當(dāng)時(shí)的大盤(pán)形勢(shì)有關(guān)，同時(shí)公司也做了幾筆收購(gòu)，概念特別好，因此公司股價(jià)比較高。后面又是一路下跌到2019年，這個(gè)時(shí)候公司業(yè)績(jī)起來(lái)了，凈利潤(rùn)做到3個(gè)億以上，市值一度上漲到100億左右，然后隨著2021年的業(yè)績(jī)下滑，公司的股價(jià)又跌了下來(lái)。

我們對(duì)比創(chuàng)業(yè)板指數(shù)看，前期公司規(guī)模比較小，走勢(shì)主要依賴于大盤(pán)，到了2020年中期，兩者出現(xiàn)了較大的分化，主要原因，還是因?yàn)樽陨順I(yè)績(jī)的下滑造成的。

我們看到公司的收入，利潤(rùn)都是持續(xù)增長(zhǎng)，為何股價(jià)卻沒(méi)有增長(zhǎng)呢？股價(jià)=每股收益* P/E倍數(shù)。P/E倍數(shù)跟大盤(pán)走勢(shì)密切相關(guān)，跟個(gè)股特色弱相關(guān)。每股收益與公司利潤(rùn)在股本數(shù)不變的情況下線性相關(guān)。但實(shí)際上公司進(jìn)行了幾次增發(fā)。2014年，增發(fā)1900萬(wàn)股，2016年，增發(fā)6000萬(wàn)股。2017年，增發(fā)4400萬(wàn)股。股本大幅增長(zhǎng)，實(shí)際上每股收益，漲幅并不大。

公司經(jīng)常轉(zhuǎn)送股票，實(shí)際是拆分了，上市的時(shí)候股價(jià)達(dá)到50多，現(xiàn)在只有4元多，其中很重要的一個(gè)因素實(shí)際上是分拆造成的。

公司每年都分紅，比例不高不低。

投資10年，大體虧了10%多一點(diǎn)，年化虧損1.5%。如果股價(jià)漲到8元，收益率大約跟國(guó)債差不多，如果股價(jià)漲到10元，年化收益率大約5%。從這個(gè)角度看，公司上市后因?yàn)榍捌趦r(jià)格虛高，后期又偏低，沒(méi)有給股民帶來(lái)價(jià)值。長(zhǎng)期能否給股東帶來(lái)價(jià)值，是衡量企業(yè)做得好壞的一個(gè)非常重要的標(biāo)準(zhǔn)，這一點(diǎn)上維爾利做得不好。

這里面我們留下幾個(gè)疑問(wèn)？

1，為何一個(gè)高速增長(zhǎng)，不斷變大的企業(yè)，并沒(méi)有給股東帶來(lái)投資收益。

2，為什么許多人覺(jué)得維爾利是一家不錯(cuò)的企業(yè)，這是不是誤判。

3，我們?cè)撛鯓尤婵创粋€(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)，跨越周期地看待一家企業(yè)的價(jià)值。

以下我們將從投資、融資、報(bào)表、戰(zhàn)略幾個(gè)角度進(jìn)行分析。

1，重點(diǎn)并購(gòu)了四家企業(yè)，分別是匯恒，杭能，漢風(fēng)，都樂(lè)，后面幾家估值較高。

2，參股。公司近年來(lái)參股多家企業(yè)，投資約4個(gè)億，主要是目的是通過(guò)參股拿到工程業(yè)務(wù)。

3，投資BOT項(xiàng)目，公司累計(jì)投資了近20億BOT項(xiàng)目，2021年的BOT毛利超過(guò)2個(gè)億，取得不錯(cuò)的成績(jī)。

4，布局其他產(chǎn)業(yè)，包括自來(lái)水，危廢，垃圾焚燒，生物質(zhì)天然氣等。

5，成立參與各種基金，但投資金額不大，合計(jì)只有3000萬(wàn)。

6，體外投資。大股東抵押融資后，做了一些體外融資。

并購(gòu)?fù)顿Y

公司做了三起大的并購(gòu)，分別是2014年發(fā)股收購(gòu)了杭能，估值4.4億。2016年收購(gòu)漢風(fēng)科技和都樂(lè)制冷，前者估值6.5億，又增資2億現(xiàn)金。后者估值2.5億。

幾個(gè)收購(gòu)都有簽署對(duì)賭，對(duì)賭的業(yè)績(jī)總體上還是比較高的，對(duì)賭結(jié)束后PE倍數(shù)都能降到8倍以下，并購(gòu)的項(xiàng)目?jī)r(jià)格控制得很好。幾家企業(yè)的業(yè)績(jī)上看，對(duì)賭期結(jié)束后，利潤(rùn)都出現(xiàn)了較大幅度的下滑。漢風(fēng)還確認(rèn)了減值，收到了補(bǔ)償款2000多萬(wàn)，調(diào)整當(dāng)初的估值。

業(yè)績(jī)雖然下滑，但并未大幅下滑。相對(duì)同行而言，表現(xiàn)差強(qiáng)人意。

我們?cè)撛趺丛u(píng)價(jià)這幾筆并購(gòu)呢？從估值角度看，絕對(duì)值可能高了，但因?yàn)閾Q股，可能不高。我們看到這幾家公司并購(gòu)的利潤(rùn)在40-80%之間波動(dòng)，從2015年開(kāi)始貢獻(xiàn)了9個(gè)億的利潤(rùn)，占公司總利潤(rùn)14.8億的60%。而公司支付的對(duì)價(jià)大約只有24%左右的股比。也就是說(shuō)大約24%的股份貢獻(xiàn)了60%的價(jià)值。從這個(gè)角度看，并購(gòu)對(duì)于老股東而言還是劃算的。應(yīng)該是大幅增厚了每股收益。

同時(shí)我們要看到并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)做出超額貢獻(xiàn)。我們看到公司的并購(gòu)大幅支持了公司的成長(zhǎng)，同時(shí)也平滑了主業(yè)的大幅波動(dòng)。

從單體上看，并購(gòu)項(xiàng)目對(duì)賭期業(yè)績(jī)結(jié)束下滑，不是個(gè)好現(xiàn)象。但考慮到公司收購(gòu)的估值比較低，對(duì)公司主營(yíng)帶來(lái)正面影響，在同行的襯托下，總體上表現(xiàn)得還算不錯(cuò)。

杭能股份-協(xié)同的典范？

杭能股份從事的是沼氣的業(yè)務(wù)，跟維爾利有一定的協(xié)同性。對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)有一定爭(zhēng)議，部分業(yè)內(nèi)的人認(rèn)為，這筆收購(gòu)是相對(duì)成功的，主要是標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)有效地補(bǔ)充了維爾利的短板，提升了其技術(shù)能力。

從年報(bào)，報(bào)表上看，我們很難獲得有效信息，看到雙方有多大的協(xié)同。維爾利業(yè)務(wù)后面兩波的漲幅，一個(gè)是資金和并購(gòu)?fù)苿?dòng)的，一個(gè)是行業(yè)周期的推動(dòng)的。并不能看出收購(gòu)標(biāo)的在其中有多少關(guān)鍵作用，當(dāng)然也不能直接否定，就是難以證明的概念。

這個(gè)交易我們總體上看，估值不高，是用高價(jià)股做得對(duì)價(jià)，對(duì)賭期業(yè)績(jī)結(jié)束后，利潤(rùn)雖然大幅下滑，但依舊維持到一定的規(guī)模，同時(shí)又有一定的協(xié)同，總體上不能算是一個(gè)差的投資，在同行的襯托下，說(shuō)是一個(gè)好的投資也不為過(guò)。

其他兩個(gè)項(xiàng)目一個(gè)是做節(jié)能的，這類屬于重資產(chǎn)的投資。特點(diǎn)就是投入資產(chǎn)重，然后收入不高，毛利凈利很高。漢風(fēng)節(jié)能的凈利率一度達(dá)到35%以上，后期回落到20%以上，凈利率高主要跟其資產(chǎn)投入巨大有關(guān)，4000多萬(wàn)的利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)著近6個(gè)億凈資產(chǎn)，是資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，并不是企業(yè)水平有多高。

公司都樂(lè)制冷是做VOC與油氣回收的，企業(yè)不大，估值不高，業(yè)績(jī)還算可以，公司最近一年給其高管做了個(gè)激勵(lì)，出售了10%的股份給都樂(lè)高管，有效的解決了其利益不一致的問(wèn)題。

這幾個(gè)并購(gòu)，雖然有這樣那樣的問(wèn)題，但總體上還算是不錯(cuò)，估值不高，業(yè)績(jī)還有一些，企業(yè)也能一定程度消化，沒(méi)有出現(xiàn)更大的問(wèn)題，就算是表現(xiàn)不錯(cuò)了。

公司年報(bào)多次提到他海外有個(gè)收購(gòu)，德國(guó)的某個(gè)公司，估計(jì)在技術(shù)上給公司帶來(lái)了一些好處，產(chǎn)生了商譽(yù)400多萬(wàn)，后面估計(jì)出現(xiàn)了問(wèn)題，全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備。

這些項(xiàng)目有些協(xié)同，但是布局太寬，中間的有機(jī)整合很難做好。公司提到，收購(gòu)后公司將新增VOC回收、節(jié)能服務(wù)等業(yè)務(wù)，涵蓋垃 圾滲濾液處理、餐廚垃圾處理、混合垃圾綜合處理、污水處理、沼氣工程、煙氣凈化、VOC 回收、節(jié)能服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，基本形成固體廢棄物、污水、大氣污染等綜合處理能力。這種復(fù)雜的布局，并沒(méi)有給公司帶來(lái)多少業(yè)績(jī)的有效增長(zhǎng)，協(xié)同效應(yīng)并不明顯。

產(chǎn)業(yè)投資分析

公司除了并購(gòu)之外，還有大量的自建項(xiàng)目，搭配得挺合理的。3P項(xiàng)目的投資，BOT項(xiàng)目的投資，起到了不錯(cuò)的作用，公司公告2021年BOT項(xiàng)目的收入6.6億，毛利超過(guò)2億，對(duì)應(yīng)不到20億的投資，數(shù)據(jù)看起來(lái)不錯(cuò)。

公司的幾個(gè)在建工程，包括一個(gè)垃圾焚燒發(fā)電廠，一個(gè)危廢項(xiàng)目，一個(gè)天然氣項(xiàng)目，建設(shè)7-8年了，有沒(méi)建成，行業(yè)周期都錯(cuò)過(guò)了，估計(jì)是成長(zhǎng)的代價(jià)了。

參股公司的布局

從參股的幾個(gè)項(xiàng)目看，有的是業(yè)主方，有的設(shè)計(jì)院，應(yīng)該來(lái)說(shuō)，都可以比較好地促進(jìn)工程業(yè)務(wù)的開(kāi)展，算是有一種有效的產(chǎn)業(yè)投資。

基金投資

公司參股了多個(gè)基金，金額都不大，估計(jì)起不到啥效果。算是資本市場(chǎng)的一次嘗試，帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)就是今后不要嘗試了。

這幾筆融資估值都處于高點(diǎn)，大體都是按照近50倍PE融資的，大幅提升了公司的凈資產(chǎn)，同時(shí)股比稀釋的也比較少。怎么說(shuō)呢，公司股東炒股水平很高，遠(yuǎn)超于其企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平。

可轉(zhuǎn)債

除此之外，公司2020年發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，9.17億的規(guī)模，利息區(qū)間為0.5-3%，逐年增長(zhǎng)?？赊D(zhuǎn)債前幾年的利息還是比較低的，可有效地提升公司的盈利能力。

可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是低息債券，但需要股價(jià)上漲的預(yù)期。結(jié)果就是要么低息，要么股價(jià)上漲。但發(fā)行難點(diǎn)在于要公司業(yè)績(jī)配合，維爾利利用業(yè)績(jī)高漲的一波，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，節(jié)奏踩得也是非常的好。很多環(huán)保企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的難度很大的。環(huán)保行業(yè)中，只有威派格，高能，偉明，盈峰幾家有可轉(zhuǎn)債。目前看高能偉明表現(xiàn)得可以，其他都不行。

可轉(zhuǎn)債是個(gè)好東西，但發(fā)行起來(lái)難度比較大。而且可轉(zhuǎn)債一旦發(fā)行后，后面股價(jià)沒(méi)有上來(lái)，投資者受到了損失，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的信用損失。

維爾利上市，定增，發(fā)行可轉(zhuǎn)債都獲得了市場(chǎng)的好處，但都沒(méi)有讓投資者賺錢(qián)，今后再做運(yùn)作時(shí)，難度就會(huì)大幅增加。當(dāng)然這些運(yùn)作的時(shí)間周期都很長(zhǎng)，先撈到一筆，后面說(shuō)不定投資者會(huì)忘記當(dāng)初的虧損，或者換一批新的韭菜也很有可能。

回購(gòu)

除了定增發(fā)債，公司分別進(jìn)行了兩次回購(gòu)，都是以較低的價(jià)格進(jìn)行了回購(gòu)，相當(dāng)于反向增發(fā)。公司累計(jì)回購(gòu)了3000多萬(wàn)股，占總股本的3%，金額1.5億，回購(gòu)力度不小。定增加回購(gòu)，就是上市公司在買(mǎi)賣(mài)自己的股票。大部分回購(gòu)都是想表達(dá)信心，但從實(shí)踐上看，效果都不好。

小結(jié)

這些操作都是零和博弈，即從投資身上賺錢(qián)，并沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值。那么公司是不是資本運(yùn)作能力很強(qiáng)，可以持續(xù)運(yùn)作呢？

因?yàn)榻灰讜r(shí)間周期很長(zhǎng)，筆數(shù)很少，考慮到人員更迭等原因，我們更愿意認(rèn)為這是偶發(fā)的行為，實(shí)際上兩筆高價(jià)定增，以及可轉(zhuǎn)債都是大周期下的產(chǎn)物，可轉(zhuǎn)債有企業(yè)業(yè)績(jī)上漲因素，其他兩筆定增都是利用了大盤(pán)的起伏，大概率不是有意為之。

總結(jié)下，公司的這兩筆定增大幅地提升公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為公司發(fā)展帶來(lái)了巨大的好處，同時(shí)稀釋的股份又是很小。對(duì)于原有股東而言，可能是個(gè)好事，但對(duì)企業(yè)并沒(méi)有太大價(jià)值，對(duì)于后入的小股東更是傷害。另外因?yàn)殚L(zhǎng)期不能給投資者帶來(lái)收益，其資本市場(chǎng)的信用是受到很大損害的。

公司對(duì)投資的匯恒環(huán)保還進(jìn)行了新三板上市，融了一些資金，實(shí)際上是利用了小股東的權(quán)益，這個(gè)跟A股現(xiàn)在的分拆上市差不多。維爾利沒(méi)有發(fā)行短債，負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)合理些，負(fù)債率也不是很高，總體上財(cái)務(wù)非常安全。

體外操作

公司對(duì)股價(jià)進(jìn)行了一定的管理，比如2020年進(jìn)行了回購(gòu)。但整體上公司還是想努力把公司做好，市值管理上做的文章并不多，雖然公司也沒(méi)怎么做好。

公司還搞了些體外操作，體現(xiàn)在一個(gè)是2022年，無(wú)來(lái)由地收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司。是大股東早年的一筆長(zhǎng)期投資，上市公司控股股東的股權(quán)。公司計(jì)劃以2.325億收購(gòu)北京寶旺，寶旺持有中再生9.6774%股份。中再生持有上市公司中再資環(huán)的25.84%股份。

公司解釋說(shuō)這有協(xié)同，這個(gè)就很扯了，參股一家上市公司的控股股東，協(xié)同完全可以忽略，流動(dòng)性又很差，還不如直接持有上市公司股份更好。

這個(gè)我懷疑是體外一筆失敗的操作，然后希望上市公司能夠消化，雖然增值不多，但總體上做得不是很厚道。

我們同時(shí)注意到2020年，控股股東轉(zhuǎn)讓了4990萬(wàn)股，以5.9元的價(jià)格，套現(xiàn)的金額約3個(gè)億，公司每年分紅，大股東也從未增持，不知道套現(xiàn)的資金去哪里了。同時(shí)控股股東還有大量的質(zhì)押，61%的質(zhì)押，大約1.7億股。按照3元一股計(jì)算，大約借了5億的現(xiàn)金。前前后后8個(gè)億現(xiàn)金，可能用于投資，也可能是常見(jiàn)的改善生活了。

大股東資金流轉(zhuǎn)不是很清晰，從這個(gè)角度看，大股東還是有些體外折騰的，目前看效果也很一般。

我們從報(bào)表中可以看出，公司的商業(yè)模式，以工程為主，有一定的投資，無(wú)重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債相對(duì)合理。

現(xiàn)金與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公司的現(xiàn)金一直相對(duì)充足，賬上有近10億的貨幣資金，同時(shí)大量的應(yīng)收款也有一定的流動(dòng)性。

公司的應(yīng)收賬款周期很長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)周期也比較長(zhǎng)，這個(gè)與公司的商業(yè)模式有密切的關(guān)系。公司應(yīng)收款，存貨累計(jì)近40億，消化還是需要漫長(zhǎng)的一段時(shí)間。好在公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備還可以，銀行信貸額度還有，只要控制投資，資金鏈應(yīng)該可以，不會(huì)出現(xiàn)什么大問(wèn)題。

公司的再投資需求不大，但要收購(gòu)大股東的一個(gè)體外資產(chǎn)，要2.35億，會(huì)帶來(lái)一些資金壓力。長(zhǎng)期看可轉(zhuǎn)債金額較大，若不能轉(zhuǎn)股，對(duì)公司的資金影響較大，需要提前準(zhǔn)備。

總體而言，公司的生存風(fēng)險(xiǎn)不大，負(fù)債長(zhǎng)期債務(wù)較多，自身還具備一定的盈利能力。但公司營(yíng)運(yùn)資金占比過(guò)高，因此資金也不寬松，需要加大應(yīng)收催款力度，有效控制投資節(jié)奏。

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

總體上公司還是輕資產(chǎn)模式，有效重資產(chǎn)并不多，匹配的長(zhǎng)期負(fù)債不多，財(cái)務(wù)杠桿沒(méi)有充分利用。公司無(wú)論是負(fù)債率和有息負(fù)債率都不高。

從具體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，營(yíng)運(yùn)資金占比高，低效的長(zhǎng)期資產(chǎn)，布局過(guò)于長(zhǎng)遠(yuǎn)，未有協(xié)同。長(zhǎng)期股權(quán)投資為工程鋪路，但投資收益低，說(shuō)明工程利潤(rùn)是需要投資支持的，也就是說(shuō)工程沒(méi)有賬面那么高的毛利。在建工程布局寬廣，但大量在建項(xiàng)目長(zhǎng)期未能建成，盈利能力差。商譽(yù)金額較大，近10億，占凈資產(chǎn)的比重達(dá)到20%，減值風(fēng)險(xiǎn)較大。公司的無(wú)形資產(chǎn)18億，是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，應(yīng)該可以逐步消化。

公司的業(yè)務(wù)有四大塊，分別是工程，BOT運(yùn)營(yíng)，普通運(yùn)營(yíng)和設(shè)備。

BOT運(yùn)營(yíng)主要產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)+應(yīng)收款。運(yùn)營(yíng)公司只有應(yīng)收款，工程公司對(duì)應(yīng)的是應(yīng)收款，應(yīng)付款以及存貨合同資產(chǎn)，合同負(fù)債。設(shè)備公司對(duì)應(yīng)的是應(yīng)收款，存貨，固定資產(chǎn)。

從這幾塊業(yè)務(wù)上看，公司的工程占用運(yùn)營(yíng)資金的比重還是比較大。但工程公司可以占用供應(yīng)商的一些貨款，對(duì)沖一部分。工程公司占用的資產(chǎn)主要是營(yíng)運(yùn)資金，扣減應(yīng)付后大體要有25億左右。BOT資產(chǎn)大約要占用資金25億左右，收益率還可以。設(shè)備銷售大約占用10億左右，但這里面有一些商譽(yù)沒(méi)有包含進(jìn)去。包含了商譽(yù)就要占用20億左右。運(yùn)營(yíng)占用的比例比較少，資產(chǎn)中還有長(zhǎng)期的再建工程大約10億左右。對(duì)沖一些應(yīng)付款之后，大體資產(chǎn)按板塊分，就是這樣。

在建工程

這些項(xiàng)目即便建成，感覺(jué)短期內(nèi)創(chuàng)造的利潤(rùn)和攤銷折舊比起來(lái)，可能還是虧損的。危廢，敦化，武鳴那幾個(gè)項(xiàng)目2015年就有了，到現(xiàn)在還沒(méi)建成，估計(jì)是問(wèn)題資產(chǎn)了。

公司沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)25億左右，主要由在建工程，商譽(yù)，長(zhǎng)期投資構(gòu)成。長(zhǎng)期股權(quán)投資主要是為了支持工程的，因此賬面收益比較低，需要較長(zhǎng)時(shí)間消化。在建工程過(guò)于繁雜，需要漫長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行消化，還有就是商譽(yù)。這幾個(gè)至少在短期幾年內(nèi)很難給企業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)，因此企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率必然會(huì)受到這部分資產(chǎn)的影響。

無(wú)效資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重還是很高的，按照18億（商譽(yù)+在建）計(jì)算，占凈資產(chǎn)比重達(dá)到40%。如果剔除掉這部分資產(chǎn)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還是可以的，應(yīng)該能提升到10%，就是說(shuō)如果企業(yè)不進(jìn)行這些長(zhǎng)期投資，收購(gòu)的企業(yè)是自己建設(shè)的，或者資本公積沖減商譽(yù)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率可能達(dá)到10-12%。這個(gè)還是比較不錯(cuò)水平，公司主業(yè)的利潤(rùn)還可以。

兩個(gè)業(yè)務(wù)都算是投資不成功，也不能算是失敗，并購(gòu)的算是平庸了，雖然凈資產(chǎn)收益率低，但因?yàn)楦邇r(jià)換股，其實(shí)對(duì)于原股東而言，投資收益率不低。商譽(yù)比例相對(duì)較高，達(dá)到10個(gè)億，這10個(gè)億本質(zhì)上侵蝕了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，是并購(gòu)的一個(gè)代價(jià)，并沒(méi)有給原股東帶來(lái)超額價(jià)值。

在建工程那幾個(gè)，說(shuō)不定哪天會(huì)有所回轉(zhuǎn)，可能也沒(méi)有虧多少。

盈利能力

公司的超額利潤(rùn)主要來(lái)源于資本市場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)股票（2個(gè)億），發(fā)行可轉(zhuǎn)債（2億利息節(jié)?。?，這個(gè)賺的還是比較多。

毛利率

公司的毛利率從32%左右降到27%，大約降了5%個(gè)點(diǎn)。主要原因一個(gè)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一個(gè)是公司開(kāi)始較高的毛利是因?yàn)橛幸恍┮?guī)模效應(yīng)，就是前期高速增長(zhǎng)的毛利總是高的，既有市場(chǎng)早期的毛利率高，也有各種成本的滯后性。

我們看到公司一般的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，因?yàn)闆](méi)有投資，毛利率是比較低的。而B(niǎo)OT運(yùn)營(yíng)因?yàn)橥顿Y屬性，所以毛利率要高些。

公司設(shè)備的毛利率前期較高，可能跟工程的增長(zhǎng)有關(guān)系。后面工程收入停滯后，設(shè)別的毛利也開(kāi)始下滑。

公司的工程毛利從3%多降到25%左右，一個(gè)說(shuō)明公司不是簡(jiǎn)單的總包，是提供一些技術(shù)在里面。另一個(gè)說(shuō)明公司的工程也遇到一些瓶頸。

工程的毛利實(shí)際包含著占用資金的成本，應(yīng)收賬款減值的成本。同時(shí)還要分?jǐn)傄徊糠止芾碣M(fèi)用的成本，同時(shí)公司的長(zhǎng)期投資收益低，這個(gè)也需要工程毛利來(lái)補(bǔ)償。25%的毛利不能說(shuō)多高，只能說(shuō)開(kāi)始還可以，后面就普普通通了。

工程的問(wèn)題在于波動(dòng)性，以及應(yīng)收賬款的問(wèn)題，波動(dòng)性導(dǎo)致著前后資源能以合理匹配，應(yīng)收賬款會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，這兩個(gè)挺大的消耗了工程利潤(rùn)。

費(fèi)用率

公司的管控能力一般，三項(xiàng)費(fèi)用比率較高。我們看到其銷售費(fèi)用率在5%左右，管理費(fèi)用在6-8%左右。由于公司是個(gè)多業(yè)務(wù)公司，因此銷售費(fèi)用多種構(gòu)成，但總體上看5%不低。管理費(fèi)用隨著規(guī)模有所下降，但公司的工程業(yè)務(wù)并不穩(wěn)定，會(huì)造成一種波動(dòng)性的沖擊，就是業(yè)務(wù)好的時(shí)候費(fèi)用上升，業(yè)務(wù)下滑的時(shí)候，費(fèi)用不會(huì)大幅下滑，所以盈利能力就會(huì)下降。

這種就是工程業(yè)務(wù)的一個(gè)屬性，一般而言，行業(yè)好的時(shí)候，收入，毛利都會(huì)大幅上漲，但一旦行業(yè)周期來(lái)了，工程收入會(huì)下降，各種滯后成本會(huì)反映出來(lái)，然后費(fèi)用率會(huì)大幅上升，導(dǎo)致公司虧損。這種周期實(shí)際上是前期的盈利能力虛增，沒(méi)有冗余導(dǎo)致的。

公司的財(cái)務(wù)成本一年只有1.2億，相對(duì)近30多億的有息負(fù)債來(lái)看還是比較低的，主要是可轉(zhuǎn)債的利息比較低。占比比較大，大幅地拉低了整體的利息。

團(tuán)隊(duì)

從人的角度看，公司在2020年之后，將人才列為公司的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，公司歷史上也做了一些股權(quán)激勵(lì)，但效果一般，后面就沒(méi)做了。公司在技術(shù)上的投入，應(yīng)該是更多體現(xiàn)在人的投入，經(jīng)驗(yàn)的積累上，實(shí)際上大的突破并不多。這個(gè)可能跟行業(yè)屬性有密切的關(guān)系。

員工2381人。薪酬2億多。收入30多億，人均貢獻(xiàn)收入150萬(wàn)，也不是很高。公司的高管費(fèi)用達(dá)到1600萬(wàn)每年，這個(gè)絕對(duì)值不低，比較看起來(lái)也不低，這種高管薪酬對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，總體上是正向的加分項(xiàng)。

總結(jié)來(lái)看，公司的毛利率還可以，體現(xiàn)出一定的技術(shù)實(shí)力，但各種板塊之間的業(yè)務(wù)協(xié)同應(yīng)該是沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。費(fèi)用管理普普通通，有一定的提升空間。毛利率，費(fèi)用率受到商業(yè)模式，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重大影響，要系統(tǒng)全面地去看待，評(píng)價(jià)。

公司的年報(bào)是寫(xiě)得比較認(rèn)真的，能看出公司是用心了。我看到很多上市公司，寫(xiě)得很不認(rèn)真，體現(xiàn)就是核心競(jìng)爭(zhēng)力這些核心的東西敷衍了事，有的上市10年了核心競(jìng)爭(zhēng)力還是老生常談，沒(méi)有變化。

維爾利的核心競(jìng)爭(zhēng)力有多次變化，我們從這些變化中可以看出公司的戰(zhàn)略方向在不斷調(diào)整的。

2011-2014，四個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力，分別是技術(shù)，資本，客戶，品牌。

我們看到公司上市前4年，列出來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力分別是技術(shù)，資本，客戶，品牌。體現(xiàn)的是技術(shù)為本，資本助力的情況，客戶多說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)比較辛苦，品牌應(yīng)該是在客戶中有一定口碑。

2015年，技術(shù)，客戶資源，品牌，資本。

2016年，技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，客戶品牌，團(tuán)隊(duì)管理，資本平臺(tái)

2017年，技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)品牌，團(tuán)隊(duì)管理，業(yè)務(wù)模式多樣化

2018，2019年，2020年，技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，質(zhì)量品牌，團(tuán)隊(duì)，管理。

2021年，5大優(yōu)勢(shì)。技術(shù)，質(zhì)量品牌，業(yè)務(wù)系統(tǒng)，團(tuán)隊(duì)，管理。

2015年公司將資本的位置后移三位。2016年，將客戶品牌合并，提出團(tuán)隊(duì)和管理。提出研發(fā)創(chuàng)新概念，2017年之后不再提資本優(yōu)勢(shì)，開(kāi)始提業(yè)務(wù)模式多樣化。不再提客戶資源。2018年之后不再提業(yè)務(wù)模式，將管理，和團(tuán)隊(duì)單獨(dú)提出。

穩(wěn)定3年后，2021年提出了業(yè)務(wù)系統(tǒng)。經(jīng)過(guò)多年的布局與發(fā)展，公司的業(yè)務(wù)范圍已由單一的滲濾液處理服務(wù)拓展延伸濕垃圾處 置、沼氣及生物天然氣業(yè)務(wù)、工業(yè)節(jié)能及VOCs治理業(yè)務(wù)等多個(gè)業(yè)務(wù)，覆蓋“城鄉(xiāng)有機(jī)物廢棄 物資源化”與“工業(yè)節(jié)能環(huán)保”兩大板塊，形成了多業(yè)務(wù)板塊有機(jī)組合、上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展 的戰(zhàn)略布局。

1，資本的前期重視以及后期弱化。任何一家上市公司實(shí)際上都有了所謂的資本平臺(tái)，但這應(yīng)該不是特殊優(yōu)勢(shì)。同時(shí)資本是雙刃劍，并不是簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)。公司大的動(dòng)作實(shí)際上是3次融資，3個(gè)收購(gòu)。公司的成長(zhǎng)一大半是來(lái)自資本運(yùn)作的，兩次增發(fā)20億現(xiàn)金，占企業(yè)的凈資產(chǎn)50%以上，3筆并購(gòu)的利潤(rùn)也占公司總利潤(rùn)的40%以上。雖然說(shuō)資本不是優(yōu)勢(shì)，但資本在公司的發(fā)展過(guò)程中起到十分巨大的作用。企業(yè)不將其列為優(yōu)勢(shì)，可能覺(jué)得這個(gè)本身沒(méi)創(chuàng)造價(jià)值，但令人尷尬的是，公司其他優(yōu)勢(shì)都沒(méi)有資本創(chuàng)造得多。

2，公司不斷優(yōu)化，將項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，客戶渠道優(yōu)勢(shì)，逐步地歸結(jié)為品牌質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。許多小企業(yè)會(huì)覺(jué)得自己有些客戶就是優(yōu)勢(shì)了，但這些客戶其實(shí)粘性很差，沒(méi)有品牌質(zhì)量做保證，客戶說(shuō)沒(méi)就沒(méi)，前期開(kāi)發(fā)成本再高，實(shí)際上也談不上什么優(yōu)勢(shì)。維爾利有一部分產(chǎn)品和設(shè)備，有些品牌和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。

3，公司不斷重視管理和人才，但管理、人才的優(yōu)勢(shì)要想真正的體現(xiàn)，就需要有規(guī)模體量的擴(kuò)充，有盈利能力和銷售增長(zhǎng)的支持。一個(gè)公司運(yùn)作得好，團(tuán)隊(duì)的視野和格局要跟得上，經(jīng)營(yíng)管控效果要好。企業(yè)高管的薪酬給得不低（一年1600萬(wàn)），這個(gè)可能支撐企業(yè)不斷地調(diào)整方向，并且能夠相對(duì)管控風(fēng)險(xiǎn)。許多企業(yè)高管薪酬很低，就會(huì)很僵化，不能適應(yīng)市場(chǎng)調(diào)整，同時(shí)遇到重大問(wèn)題的時(shí)候管控風(fēng)險(xiǎn)能力大幅下滑。

4，關(guān)于業(yè)務(wù)系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)。公司2017年提過(guò)，2021年又進(jìn)一步撿起來(lái)了。實(shí)際上就是個(gè)小企業(yè)的整合問(wèn)題，一個(gè)企業(yè)擁有多個(gè)領(lǐng)域的技術(shù)是不是好事，我是覺(jué)得只有企業(yè)足夠大才會(huì)有協(xié)同，企業(yè)規(guī)模不大，協(xié)同的作用是發(fā)揮不出來(lái)的，總體上還是單打獨(dú)斗為主。要是有協(xié)同效應(yīng)，一個(gè)應(yīng)該是體現(xiàn)在大項(xiàng)目的中標(biāo)上，一個(gè)體現(xiàn)在企業(yè)利潤(rùn)的提升上。企業(yè)后一點(diǎn)沒(méi)有體現(xiàn)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)不大。

5，企業(yè)一直把技術(shù)優(yōu)勢(shì)放在首位，有時(shí)增加了研發(fā)創(chuàng)新。企業(yè)一直覺(jué)得自己是一家技術(shù)性公司，從公司的毛利角度看，大體也可以這樣說(shuō)，確實(shí)有些技術(shù)，這個(gè)是很難得的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，很多工程企業(yè)是沒(méi)有技術(shù)的，維爾利是有技術(shù)的工程公司。在技術(shù)這一點(diǎn)上，看得出公司下了很多功夫，值得稱贊。

總體上看，企業(yè)在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域形成了一定的優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)爆發(fā)的時(shí)候能夠抓住機(jī)遇。但缺乏穩(wěn)定的超額盈利能力，其技術(shù)管理品牌這些優(yōu)勢(shì)受到市場(chǎng)影響較大，很難擺脫行業(yè)和業(yè)務(wù)模式的屬性。行業(yè)就是垃圾滲濾液，沼氣餐廚這些領(lǐng)域的局限，商業(yè)模式就是以工程為主的輕資產(chǎn)模式。

如果不能擺脫這個(gè)模式，就會(huì)受到行業(yè)波動(dòng)的影響，然后一進(jìn)一退，需要大量的冗余，發(fā)展緩慢。

2、輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的抉擇

BOT累計(jì)投資不足20億，每年貢獻(xiàn)6億收入，2億毛利，應(yīng)該是不錯(cuò)的結(jié)果。

公司是否可以加大重資產(chǎn)的比重呢？從公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，還是有空間的。

公司投資金額不大，導(dǎo)致工程自建利潤(rùn)比重比較低，總體上還是對(duì)外業(yè)績(jī)?yōu)橹?，相?duì)不穩(wěn)定。工程波動(dòng)極大，同時(shí)工程業(yè)務(wù)從各種角度侵蝕利潤(rùn)。收購(gòu)的設(shè)備板塊，以及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)板塊，相對(duì)穩(wěn)定，但占比不大。

要擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模，本質(zhì)上就是凈資產(chǎn)收益率要高，分紅后要能融資，負(fù)債率要合理。我們參照北控的發(fā)展模式，環(huán)保企業(yè)還是資產(chǎn)推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。資產(chǎn)通過(guò)權(quán)益融資和債務(wù)融資放大，單純靠輕資產(chǎn)做大，在環(huán)保行業(yè)中很難。你可以選擇做一個(gè)小的，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的的企業(yè) ，花個(gè)20年的時(shí)間，打造一個(gè)百億市值的企業(yè)。也可以選擇快速地做大到百億，那么就需要各種重資產(chǎn)推動(dòng)。重資產(chǎn)有重資產(chǎn)的管理，管理上，融資上，投資上要求都比較高。一旦資產(chǎn)重了，就可以享受長(zhǎng)期的通脹帶來(lái)的資產(chǎn)增值，可以被動(dòng)的享受到一個(gè)穩(wěn)定的資產(chǎn)利潤(rùn)，甚至是超額利潤(rùn)。我們知道一個(gè)企業(yè)做到基本的資產(chǎn)收益率也是很難的，如果資產(chǎn)能夠自帶一部分穩(wěn)定的利潤(rùn)，那么企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)壓力就小很多。而且有了資產(chǎn)之后，相對(duì)更容易積累一些核心的競(jìng)爭(zhēng)力，管理的效率，長(zhǎng)期看更加穩(wěn)定。

重資產(chǎn)的核心問(wèn)題，一個(gè)是通過(guò)資本放大，權(quán)益的放大要看股價(jià)，負(fù)債的放大要看資產(chǎn)。資產(chǎn)收益率這個(gè)是核心，就是具備把資產(chǎn)變成盈利的能力。

技術(shù)的升級(jí)，裝備與技術(shù)包，整體運(yùn)營(yíng)實(shí)力的提升，以及工程的不可控性，公司具備了一定的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。從這個(gè)角度看，公司還是應(yīng)該進(jìn)軍重資產(chǎn)。工程可以沖量沖業(yè)績(jī)，可以促進(jìn)設(shè)備銷售，技術(shù)發(fā)展，拿好的資產(chǎn)，但如果僅僅是靠工程，還是不靠譜的。

維爾利現(xiàn)在是輕資產(chǎn)多，重資產(chǎn)少，風(fēng)險(xiǎn)不大，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力還是比較大的。企業(yè)當(dāng)然希望自己風(fēng)險(xiǎn)小，盈利能力高，但實(shí)踐中總是有取舍，精力能力都是有限的。適當(dāng)?shù)丶哟笾刭Y產(chǎn)比重是個(gè)值得企業(yè)思考的選擇。

一旦加大重資產(chǎn)的比重，公司需要儲(chǔ)備對(duì)資本運(yùn)作和對(duì)財(cái)務(wù)深刻理解的人。公司的資本運(yùn)作幾次都是側(cè)重股權(quán)融資的，需要加強(qiáng)項(xiàng)目貸款，短期債券融資能力的建設(shè)。

3、如何看待系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)布局

公司堅(jiān)持以技術(shù)為主，形成了不錯(cuò)的主業(yè)。主業(yè)也相對(duì)清晰，餐廚，滲濾液，沼氣。冗余也有，包括幾個(gè)其他領(lǐng)域的投資，基金的投資，參股的投資，并購(gòu)的投資。但總體上有點(diǎn)低效。

主營(yíng)盈利能力可以，也趕上一波增長(zhǎng)，但幅度有點(diǎn)大，造成了一些波動(dòng)性損失。

并購(gòu)做得很一般，從公司主體角度看不成功，從上市公司角度看還可以，現(xiàn)金流管控得不錯(cuò)，風(fēng)險(xiǎn)不高。

但公司沒(méi)有很好的轉(zhuǎn)型，多個(gè)業(yè)務(wù)協(xié)同有，但沒(méi)有體現(xiàn)。這是許多細(xì)分領(lǐng)域公司碰到的問(wèn)題，行業(yè)的規(guī)模很快就到達(dá)了一個(gè)天花板，這個(gè)時(shí)候一種思路是做強(qiáng)產(chǎn)品，形成核心優(yōu)勢(shì)，但這個(gè)時(shí)間耗得比較長(zhǎng)，速度比較慢，許多人不愿意做?？梢哉f(shuō)是一個(gè)空曠的賽道，但要耐得住寂寞。

還有就是看到相關(guān)賽道有機(jī)會(huì)，雖然自己水平一般，但客戶有需求，要不要去進(jìn)入?？紤]到之前進(jìn)入熟悉的行業(yè)也是這么做的，那么進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域好像也順理成章。但實(shí)踐中有些領(lǐng)域可以切進(jìn)去，許多領(lǐng)域還是交了學(xué)費(fèi)的。

這時(shí)候面臨的問(wèn)題，就是做精企業(yè)的工匠精神，還是做工程師，系統(tǒng)性解決客戶的需求。很多企業(yè)選擇了后者，這樣可以不斷成長(zhǎng)。當(dāng)然選擇后者，不是前者就不要了，前者也可以慢慢精進(jìn)。

有些德國(guó)企業(yè)選擇了前者，他們?cè)谀硞€(gè)細(xì)分領(lǐng)域做得很精，但很難做大，同時(shí)客戶資源也浪費(fèi)了。當(dāng)浪費(fèi)的客戶資源小于被動(dòng)吸引的客戶資源達(dá)到一個(gè)平衡才行。

這里面就涉及到一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題，要是想做大，就要多擴(kuò)張業(yè)務(wù)，什么業(yè)務(wù)有機(jī)會(huì)就要做什么，要是做精，就是把自己現(xiàn)有的產(chǎn)品做好，做出品牌實(shí)力，但需要一個(gè)時(shí)間。中國(guó)大多環(huán)保企業(yè)還是希望快一些，趕上窗口期，結(jié)果產(chǎn)品沒(méi)有做精，大部分公司還因?yàn)閿U(kuò)張而失敗了。

因此對(duì)于一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)而言，要是過(guò)度擴(kuò)張，就容易出現(xiàn)各種不可控的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)既有一些管理的風(fēng)險(xiǎn)，也有一些外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)。

可能公司還是要耐得住寂寞，做些長(zhǎng)期準(zhǔn)備，好機(jī)會(huì)來(lái)的時(shí)候適當(dāng)把握，而不是充分把握，更不是全力拼搶，這樣形成一個(gè)可持續(xù)的后勁。

好的企業(yè)都要思考未來(lái)5年的發(fā)展情況，這樣對(duì)短期的增長(zhǎng)保持自然的關(guān)注就好，不會(huì)刻意的投入大量的資源去傾斜，這是一般企業(yè)不具備的視野和格局的。

我們看到維爾利的基礎(chǔ)利潤(rùn)沒(méi)有做好，主要是做工程的資產(chǎn)利潤(rùn)不斷被競(jìng)爭(zhēng)削弱，同時(shí)業(yè)務(wù)不穩(wěn)定，同時(shí)缺乏長(zhǎng)期增值的可能性。管理利潤(rùn)表現(xiàn)的算是一般，波動(dòng)利潤(rùn)幾波抓得都可以，嘗試著做超額利潤(rùn)，但沒(méi)有見(jiàn)到效果。

能否真正地聚焦主業(yè)，打造超額利潤(rùn)，提升技術(shù)品牌。管理利潤(rùn)有待進(jìn)一步提升，但這個(gè)還是受到工程的限制，沒(méi)有長(zhǎng)期資產(chǎn)的增值，難度很大。我們知道資產(chǎn)有增值，如果不利用資產(chǎn)增值，利用工程利潤(rùn)，做到平均利潤(rùn)率還是很難的。

我們有時(shí)會(huì)認(rèn)為，系統(tǒng)就是大棋局中每個(gè)點(diǎn)都布局一下，或者隨機(jī)布局下。但那不是系統(tǒng)，那是個(gè)體的疊加，系統(tǒng)是有權(quán)重有先后的，布局要考慮各種底層邏輯和關(guān)系，要研究出哪些先做哪些后做。很多閑棋是有長(zhǎng)期價(jià)值，很重要的意義，只是需要布局的時(shí)間長(zhǎng)些。閑棋應(yīng)該是外界看不懂，自己知道很重要。

就像我自己沒(méi)事練練英語(yǔ)，這個(gè)短期用不到，但長(zhǎng)期看，要想提升認(rèn)知，學(xué)習(xí)全球通用語(yǔ)言是必須的，這就不是閑棋。而你學(xué)個(gè)小語(yǔ)種，可能就是無(wú)用的閑棋。當(dāng)然閑棋開(kāi)始無(wú)法判斷，需要交一些學(xué)費(fèi)，這個(gè)也很正常。

公司布局有點(diǎn)大，這個(gè)也是個(gè)問(wèn)題，布局太小了，就容易受到行業(yè)周期的影響，布局太大了，就收不住。公司目前的布局算是還可以，有一定聚焦，但閑棋有點(diǎn)多。我們要辯證的看閑棋，不是說(shuō)閑棋并不是因?yàn)殚e，而是因?yàn)槠溆袃r(jià)值，只是短期表現(xiàn)得閑些，當(dāng)然有些閑棋本身要博一些概率，這樣看即便這個(gè)棋子短期沒(méi)用，長(zhǎng)期也沒(méi)用，也不能說(shuō)他沒(méi)有價(jià)值。

怎么把握這個(gè)度是個(gè)問(wèn)題，總體上看維爾利做得還是比較散，棋鋪得有點(diǎn)大。企業(yè)主業(yè)散點(diǎn)布局容易，但系統(tǒng)發(fā)揮作用難。許多投資行為是零散的，不具備系統(tǒng)的思考。當(dāng)然這個(gè)相對(duì)復(fù)雜，只能憑借個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷，最好是能做到形散神不散，實(shí)踐中大部分企業(yè)做不到。

今天如果沒(méi)有新的信息，我們是否會(huì)重新做出判斷？

2022年我們獲得了更多信息，該怎樣調(diào)整自己的判斷？

2020年的維爾利，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，收入持續(xù)增長(zhǎng)，公司的利潤(rùn)達(dá)到3個(gè)多億，剛剛發(fā)行了低息的可轉(zhuǎn)債，資金相對(duì)也充足。公司幾個(gè)業(yè)務(wù)板塊齊頭并進(jìn)，具有很強(qiáng)的協(xié)同協(xié)同性，在有機(jī)行業(yè)內(nèi)，已經(jīng)儼然是龍頭企業(yè)了。

企業(yè)的管理，技術(shù)，品牌優(yōu)勢(shì)都有，而且形成一定的系統(tǒng)性，維爾利是不是要大展宏圖呢？

這個(gè)時(shí)候用我的超額利潤(rùn)邏輯判斷一下。首先企業(yè)的資產(chǎn)利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都是有的，行業(yè)一波周期可能帶來(lái)的是周期利潤(rùn)，企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，應(yīng)該沒(méi)有超額利潤(rùn)。至于是否有超額利潤(rùn)，企業(yè)的說(shuō)法是有品牌和技術(shù)，這些可能是超額利潤(rùn)，有一些特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，算是有限市場(chǎng)。因此企業(yè)應(yīng)該有一點(diǎn)超額利潤(rùn)，這樣看來(lái)，企業(yè)可能有一定的周期屬性，但長(zhǎng)期還是看好的，3個(gè)多億利潤(rùn)，看到60-70億還是可以的。

兩年后，企業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑，主要是各種毛利的下滑，然后工程收入也下滑了。這個(gè)時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)我們當(dāng)初判斷的周期，經(jīng)過(guò)疫情的放大，出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。而公司幾個(gè)長(zhǎng)期布局的業(yè)務(wù)并沒(méi)有充分體現(xiàn)，因此在收入下滑的時(shí)候，就出現(xiàn)了更大幅度的下滑了。

這個(gè)給我們一個(gè)修正的信息，就是我們要更重視周期性，同時(shí)對(duì)于企業(yè)高速增長(zhǎng)的還是要考慮有個(gè)回歸風(fēng)險(xiǎn)的。

今后會(huì)怎樣呢？首先維爾利的工程許多都形成了合同資產(chǎn)，因此只是個(gè)確認(rèn)問(wèn)題，未來(lái)的業(yè)績(jī)有些保障，維持在20-30億的量級(jí)是可能的。公司的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)在上漲，這個(gè)可能會(huì)有些持續(xù)。公司的成本可能會(huì)有所上升，如果公司的費(fèi)用再控制下，還是可以形成不錯(cuò)的凈利潤(rùn)。如果能慢慢消化掉商譽(yù)和一些在建工程，把企業(yè)穩(wěn)定在30億-50億的體量也是有可能的。

未來(lái)會(huì)不會(huì)逆襲呢？公司有一定基礎(chǔ)，不排除。企業(yè)具備韌性，團(tuán)隊(duì)不會(huì)太差，主業(yè)具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)在哪里，沒(méi)有有效地利用資本，受到工程沖擊過(guò)大，企業(yè)各種投資相對(duì)低效。

我們現(xiàn)在不能說(shuō)企業(yè)沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力，但肯定不是很強(qiáng)。整體上看，品牌團(tuán)隊(duì)技術(shù)大體可以支撐這個(gè)體量，但可能需要一個(gè)時(shí)間進(jìn)一步消化。

我們要修正之前過(guò)高的估計(jì)，同時(shí)也要對(duì)今天的業(yè)績(jī)下滑，不宜過(guò)度悲觀，企業(yè)的成長(zhǎng)有很多不確定性。

關(guān)于公司股價(jià)的問(wèn)題，小企業(yè)的股價(jià)意外比較多，目前跌破凈資產(chǎn)還是有些意外，適當(dāng)回歸還是有機(jī)會(huì)的。小型環(huán)保企業(yè)的股價(jià)受到大盤(pán)影響最大，我們看到維爾利前期的波動(dòng)幾乎跟創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是擬合的。另外一個(gè)跟業(yè)績(jī)相關(guān)系數(shù)很大，只有有足夠的業(yè)績(jī)，并有一個(gè)趨勢(shì)，股價(jià)翻倍也很容易。至于各種概念，應(yīng)該不會(huì)起到什么作用。

企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)不宜完全根據(jù)所謂的在手訂單，BOT資產(chǎn)這些看起來(lái)很扎實(shí)的預(yù)測(cè)依據(jù)，實(shí)踐中會(huì)發(fā)生各種變化，導(dǎo)致預(yù)測(cè)長(zhǎng)期失效。我們看到券商研究員喜歡這種預(yù)測(cè)方式，但效果都不好，結(jié)果不是要不斷地調(diào)整，就是一次性打臉。

我們需要從以下幾個(gè)角度，大行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的商業(yè)模式，團(tuán)隊(duì)形成的各種積累，以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)分析。我們可以確認(rèn)的是，未來(lái)行業(yè)可能會(huì)趨于穩(wěn)定，企業(yè)自身的商業(yè)模式一定程度依賴于技術(shù)的混合模式，會(huì)使企業(yè)表現(xiàn)得還不錯(cuò)，但也不至于太好。企業(yè)的團(tuán)隊(duì)看起來(lái)還不錯(cuò)，有一定經(jīng)驗(yàn)和素質(zhì)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)還算合理，有些無(wú)效資產(chǎn)，也有些冗余。大體如此。

總體上看維爾利體現(xiàn)了許多民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)，雖然也有各種不足。他是中國(guó)廣大環(huán)保民營(yíng)企業(yè)的縮影，是其中的優(yōu)秀代表，總體上還是應(yīng)該鼓勵(lì)為主。江東弟子多才俊，卷土重來(lái)未可知。

這個(gè)案例的研究時(shí)間比較長(zhǎng)，總體上也比較精彩，可以學(xué)到很多東西，同時(shí)也有很多爭(zhēng)論。驗(yàn)證了一些自己的觀點(diǎn)，同時(shí)也有些新的啟示，文章太長(zhǎng)，希望讀完的朋友有所收獲。

編輯：李丹