受大環(huán)境影響，近兩年，環(huán)保企業(yè)增長難、業(yè)績下滑等現(xiàn)象越來越顯現(xiàn)，基于此，針對企業(yè)如何保持良好增長的話題，也被廣泛關(guān)注和討論。

本文為讀者投稿，此前公號發(fā)布了作者從財務(wù)指標角度對159家上市環(huán)保公司的經(jīng)營狀況進行簡要分析的文章，文中總結(jié)了在當前背景下，還能保持逆勢增長的企業(yè)具有的幾大特征。本文為針對其中的代表性企業(yè)之一——“中國水務(wù)集團有限公司”的具體分析。基于環(huán)保領(lǐng)域碎片化的特點，雖然僅從某一側(cè)面的指標來篩選和分析，容易營造“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”式錯亂感的風(fēng)險。但作者以管窺豹，或能為行業(yè)帶來一定啟發(fā)和思考。對于此文章的分析有不同見解歡迎留言討論或與作者（見文末郵箱）詳談交流。

前言：

環(huán)保行業(yè)史上很少像今天這樣，企業(yè)的處境如此艱難。大部分企業(yè)深陷泥沼、掙扎求生，有的甚至黯然退場。159家上市環(huán)保公司中，能保持與5年前相比，營收和利潤能穩(wěn)定增長的市場化公司，僅有23%。殘酷的市場擺在企業(yè)面前，稍有不慎就可能很快“出局”。

在殘酷的競爭中，要摒棄一切泡沫、情懷和虛榮，回歸企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)。

往往正確的選擇比盲目努力更重要，底層的邏輯比敏銳的嗅覺更可靠！

在環(huán)保行業(yè)日益嚴峻的市場環(huán)境下，哪些企業(yè)能夠脫穎而出，實現(xiàn)逆勢增長？本期為代表性公司“中國水務(wù)集團有限公司”（以下簡稱“中國水務(wù)”）的分析，希望深入剖析的這些增長先鋒的成功秘訣，能給您一些參考。

中國水務(wù)分析的核心觀點：

公司從事以供水為主的水務(wù)投資及運營，市場競爭力較強

公司重資產(chǎn)特征明顯，但經(jīng)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定

公司增速平穩(wěn)，增長基礎(chǔ)扎實，經(jīng)營能力強，盈利質(zhì)量高

價值創(chuàng)造、內(nèi)生增長、量入為出，堅守常識是中國水務(wù)表現(xiàn)如此優(yōu)秀的核心關(guān)鍵

中國水務(wù)集團有限公司（0855.HK，簡稱“中國水務(wù)”）是一家以中國大陸為主要市場，主要投資供水及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的香港上市公司。該公司共有5大產(chǎn)品貢獻營收（圖1），其中水務(wù)部分，即供水、污水處理及排水的經(jīng)營及建設(shè)服務(wù)貢獻占比達到77%。

圖1 2022年營業(yè)收入中各類產(chǎn)品的占比（億CNY）

中國水務(wù)的業(yè)務(wù)覆蓋原水、供水、城鎮(zhèn)污水處理等水務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，目前已經(jīng)形成一定的規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)（表1）。

表1 中國水務(wù)水務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模

（數(shù)據(jù)來源：安信國際（2023年）https://baijiahao.baidu.com/s?id=1766300016790459170&wfr=spider&for=pc）

水務(wù)為民生必需品業(yè)務(wù)，在公司收入的財務(wù)指標方面體現(xiàn)為存量運營、經(jīng)營類業(yè)務(wù)，項目主要為BOO模式，業(yè)務(wù)基本不受經(jīng)濟周期影響，只要有正回報的新項目就能帶來增長，且具有抗通脹的屬性。供水業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)且持續(xù)的現(xiàn)金流，在當下流動性為王的時代，是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

由于中國供水市場非常分散，雖然公司有著較高的供水規(guī)模，但其主營業(yè)務(wù)在細分行業(yè)（自來水供水、直飲水）的市場空間占有率并不高。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，以2022年城市售水量計算，中國水務(wù)售水量占全國售水總量約0.7%，直飲水售水量占市場約7%。公司主業(yè)未來可開發(fā)市場空間仍然很大。

公司的經(jīng)營特點如下：

1、總資產(chǎn)穩(wěn)步增長，重資產(chǎn)特征明顯

公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升（圖2），多年營收與經(jīng)營必須資產(chǎn)的比值穩(wěn)定在20%-25%（對中國水務(wù)來說，總資產(chǎn)≈經(jīng)營必須的資產(chǎn)），利潤/經(jīng)營必須資產(chǎn)在7%-10%之間，公司重資產(chǎn)經(jīng)營特征明顯。其重資產(chǎn)特征主要由行業(yè)特點所決定的。

圖2 營收、利潤與資產(chǎn)對比情況（億CNY）

2、營收及利潤增長穩(wěn)健，直飲水業(yè)務(wù)營收貢獻持續(xù)上升

公司營收和利潤總體保持較快增長，但利潤增速自2018年起有所下降（圖3）。增速下降的表象原因是營業(yè)成本增加較快，根本原因未披露；推測可能是受疫情影響，供水的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，價格較高的工商業(yè)用水量占比下降，價格較低的居民用水量占比提升，導(dǎo)致供水經(jīng)營業(yè)務(wù)收入增長放緩。

圖3 營收及利潤增長（億CNY）

管道直飲水業(yè)務(wù)收入增長迅速（圖4）。直飲水業(yè)務(wù)為ToB/ToC市場，具資本性投資低、投資回收周期短（相較自來水），市場化定價項目盈利能力強等優(yōu)勢。2019 年起，公司全面啟動管道直飲水業(yè)務(wù)，并實現(xiàn)了該業(yè)務(wù)的快速增長。直飲水業(yè)務(wù)有著更好的毛利率（約為44%），對公司總營收貢獻越來越大，且能與自來水供水業(yè)務(wù)有很好的協(xié)同效應(yīng)，目前該業(yè)務(wù)已成為公司供水板塊的重要業(yè)務(wù)組成部分。

圖4 直飲水業(yè)務(wù)收入增長（百萬港元）

數(shù)據(jù)來源：安信國際、公司年報2023年公司年報（賬期為2022年）主營業(yè)務(wù)收入124億人民幣（約合142億港元）

3、三費控制較好，規(guī)模效益明顯

公司經(jīng)營管理較好，成本控制較好。2012-2022年間，隨著企業(yè)規(guī)模逐步擴大，三項費用長期呈下降趨勢，且三項費用與營業(yè)收入比值較低（2022年合計僅約為13%）（圖5），規(guī)模效應(yīng)得到了體現(xiàn)。

圖5 公司三項費用率情況

4、應(yīng)收賬款可控，盈利質(zhì)量較高

多年應(yīng)收賬款合計與營收總額比例穩(wěn)定。10年間，應(yīng)收賬款合計有波動上升趨勢（圖6），但自2016年后，應(yīng)收在當年營收中的占比下降，比值不高且很穩(wěn)定。企業(yè)在應(yīng)收賬款方面管控嚴格。（備注：應(yīng)收賬款/營業(yè)收入的合理比值沒有固定的標準，具體的適宜比例可能因行業(yè)、企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營特點而異。水務(wù)重資產(chǎn)行業(yè)的比值普遍偏高。）

圖6 應(yīng)收賬款增長情況（億CNY）

再換一個角度看，考慮公司業(yè)務(wù)主要為自來水公司業(yè)務(wù)，項目均非新建項目，且基本為永續(xù)經(jīng)營類型，多年合計值中大修重置折舊攤銷等計提與實際發(fā)生對現(xiàn)金流和利潤的影響可基本對沖，其合計7年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與利潤差額約為最近一年營業(yè)收入的33%（即41/124=33%，表2)，對比2022年應(yīng)收賬款合計/營收約為37%（即46/124=37%)，基本吻合（備注：該數(shù)據(jù)也反映出企業(yè)財務(wù)報告制作嚴謹，未發(fā)現(xiàn)有數(shù)據(jù)造假情況）?？傮w看利潤的“含金量”是較高的，應(yīng)收賬款風(fēng)險比較小。

表2 利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流情況（億CNY）

5、對現(xiàn)金的使用及現(xiàn)金流的控制能力強

主要表現(xiàn)在：第一，資金使用效率較高，資金壓力不大?？傮w來看，每年度當期持有現(xiàn)金量與短期須付基本持平或略有余（表3）。

表3 現(xiàn)金儲備與短期應(yīng)付對比（億CNY）

說明：*當期現(xiàn)金合計=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物+交易性金融資產(chǎn)；短期須付=短期借貸及長期借貸當期到期部分（中國水務(wù)報表中“應(yīng)交稅金撥備”未計入）

第二，經(jīng)營現(xiàn)金流較好，負債率穩(wěn)定（表4）。近年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直為正，且累計值與利潤累計值差額較?。ㄈ缈蹨p香港二號會計準則提前計入的新建項目投資的建設(shè)利潤，該差額將進一步縮?。?；負債率多年穩(wěn)定控制在65%左右。

表4 經(jīng)營性現(xiàn)金流、利潤及負債率（億CNY）

第三，投資風(fēng)格穩(wěn)健，賺多少投多少，不激進。近6年來每年凈投資總額與利潤基本相當，投資經(jīng)營風(fēng)格相當保守（表5）。

表5 投資活動現(xiàn)金流與上年利潤對比（億CNY）

綜上，公司運營穩(wěn)健，不激進，在現(xiàn)金流風(fēng)險控制較好的同時，資金利用效率也很高，無閑置和低效資金，新投資的回報率也長期保持較高水平。

6、公司的盈利主要依靠優(yōu)秀的經(jīng)營能力+積累的特許經(jīng)營權(quán)，再疊加風(fēng)險可控的資本杠桿

公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）長期保持在15%以上的較高水平（表2），遠遠高于同業(yè)水平，根據(jù)杜邦分析來看，公司銷售凈利高，說明公司經(jīng)營能力強（圖7）；公司杠桿率較高，這是由行業(yè)特點所決定的（圖8）；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，符合重資產(chǎn)的特點（圖9）。可見，在資金杠桿風(fēng)險可控、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不高的情況下，公司ROE的增長主要源于公司優(yōu)秀的經(jīng)營能力，以及積累的特許經(jīng)營所帶來的優(yōu)勢。

圖7銷售利潤率

圖8資金杠桿

圖9資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

老子在《道德經(jīng)》第五十九章寫到：“治人事天莫若嗇”。意思是：做人做事要懂得克制收斂，資源和能力的使用要留有余地而不能貪多用盡。引申的含義是凡做事不留余地的、冒險的、賭博的、鋒芒畢露的，運氣好的話可能會取得一時的高光時刻，但在長周期的洗禮中，大多會夭折，而那些秉持“嗇”（有余不盡用）原則做事的，量力而為、留有退路，才能應(yīng)對多變的情況，才能長久健康生存，同時通過在每個小事上的持續(xù)積累和優(yōu)化，日久就能積累出巨大的優(yōu)勢。

老子這種世界觀中的底層邏輯，恰恰印證在了中國水務(wù)的經(jīng)營理念上：

第一，量入為出。公司在對外投資和經(jīng)營方面非常穩(wěn)健，對規(guī)模增長非常克制，注重增長的質(zhì)量而不是數(shù)量，確保公司新增項目的正回報，避免低質(zhì)量增量反噬存量利潤；

第二，內(nèi)生增長。所投項目營收質(zhì)量較好，利潤現(xiàn)金含量很高，應(yīng)收賬款占比低，賬期短，壞賬率低。公司所投項目ROE較高，直接體現(xiàn)為公司總ROE常年保持在15%左右，使得公司具有較好內(nèi)生性成長的條件；

第三，價值創(chuàng)造。公司賺錢主要是依靠提供被長期需要的直接價值，而不是依靠資金利差、政策利差或機會利差。

這些經(jīng)營理念聽起來都是基本的商業(yè)“常識”，但在實際中只有少數(shù)企業(yè)能夠真正堅守這些常識。“大道甚夷，民甚好徑”（《道德經(jīng)·第五十三章》：大道平坦、正直寬闊，但大多數(shù)人放著大路不走，卻喜歡走捷徑），但企業(yè)經(jīng)營沒有捷徑，所有的企業(yè)發(fā)展終將回歸到常識——商業(yè)運行的法則和規(guī)律中來。“見素抱樸，恪守常識”這大概就是作為重資產(chǎn)的中國水務(wù)集團，在市場沙石俱落的當下，卻能依舊保持市場活力，以較高的增速持續(xù)發(fā)展最深處的原因吧。

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編輯：李丹