—— 水業(yè)資產(chǎn)溢價的背后

一、溢價風(fēng)潮再次凸現(xiàn)

　　2007年新年伊始，蘭州供水集團(tuán)股份溢價轉(zhuǎn)讓，吸引了同業(yè)的高度關(guān)注。該項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓3.5億股、擴(kuò)股1.4億股，威立雅水務(wù)共出資17.1億元，獲得蘭州供水集團(tuán)45%的股權(quán)，項(xiàng)目溢價之高足以讓業(yè)內(nèi)行家驚嘆。同時引起關(guān)注的是，城市水業(yè)另外兩家最有經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的報價只有4.5億和2.8億，相差如此懸殊！市場規(guī)則扭曲了，還是投資人中有人算盤打錯了？
　　威立雅水務(wù)集團(tuán)是法國威立雅環(huán)境集團(tuán)下屬的水服務(wù)分支企業(yè)，是世界上最主要的水環(huán)境服務(wù)商之一，作為活躍在中國市場上的著名國際水務(wù)公司，其在中國已有多個投資項(xiàng)目。一個有經(jīng)驗(yàn)的投資人在一個地處中國西部的城市高溢價收購供水股權(quán)，并投入巨大資產(chǎn)增資，其背后孕育著什么呢？
　　蘭州供水集團(tuán)股份溢價轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目也讓人聯(lián)想到發(fā)生在2002和2004的另外兩個引起關(guān)注的溢價項(xiàng)目：2002年威立雅水務(wù)以約20億元現(xiàn)金，超過資產(chǎn)評估價格近三倍的價格收購浦東自來水公司50%的股權(quán)；2004年柏林水務(wù)聯(lián)合體以4.8億元的轉(zhuǎn)讓價格收購資產(chǎn)價值2.6億的合肥市王小郢污水處理廠。其后，資產(chǎn)過度溢價因?yàn)樾袠I(yè)的廣泛置疑和批評而有所收斂。
　　蘭州供水集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的走高，引起了一些地方政府對大量“無本”現(xiàn)金的悸動，使一批進(jìn)入正常程序的改革項(xiàng)目受到波及，一輪新的溢價風(fēng)潮似乎已經(jīng)風(fēng)雨滿樓。
　　那么，新一輪的資產(chǎn)溢價成因何在？它究竟帶給我們改革中的城市水業(yè)以什么呢？

二、城市水業(yè)的兩種服務(wù)形式

　　城市水業(yè)是一個具有自然壟斷經(jīng)營特點(diǎn)的市政公用事業(yè)。城市水業(yè)的產(chǎn)品具有政府采購的特性，其服務(wù)和產(chǎn)品不能夠自由地參與市場的選擇性競爭。而政府采購又有兩種形式：一是政府或者政府性公共企業(yè)直接向社會企業(yè)采購服務(wù)（如BOT、TOT類型的水廠項(xiàng)目），稱為單元服務(wù)；二是政府制定價格，由被服務(wù)的公眾無選擇性采購（如自來水公司），稱為系統(tǒng)服務(wù)。
　　無論單元服務(wù)還是系統(tǒng)服務(wù)，由于政府對市場和價格的控制，其資產(chǎn)價格或者是服務(wù)公司的股權(quán)價值，都取決于服務(wù)收益水平的反算。而服務(wù)收益根本上決定于政府制定的服務(wù)價格，系統(tǒng)服務(wù)還與服務(wù)范圍和設(shè)施利用率的高低相關(guān)，但是與單元服務(wù)一樣，都不是簡單的資產(chǎn)價值的加合。
　　單元服務(wù)由于有明確的采購主體和價格，界面相對簡單而清楚；而系統(tǒng)服務(wù)則關(guān)聯(lián)面多，界面復(fù)雜。城市水業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)的溢價轉(zhuǎn)讓主要有水廠TOT和自來水公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種形式，具有不同的特點(diǎn)。

三、單元服務(wù)的溢價必然以各種形式進(jìn)入服務(wù)價格

　　在TOT項(xiàng)目類型中，由于有直接政府采購的性質(zhì)，系統(tǒng)獨(dú)立性強(qiáng)，因此資產(chǎn)溢價轉(zhuǎn)讓，會直接體現(xiàn)在服務(wù)價格上，溢價的越高服務(wù)價格就越高。因?yàn)閷τ谒到y(tǒng)某一固定水廠單元而言，服務(wù)水價與資產(chǎn)價值互為因果，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格和服務(wù)水價固定一項(xiàng)，就可以對另外一項(xiàng)進(jìn)行競標(biāo)。
　　在合肥王小郢污水處理項(xiàng)目中，政府在基本運(yùn)營費(fèi)用0.2元/噸的基礎(chǔ)上，制定了一個0.75元/噸的服務(wù)價格，讓投資者在出資總額上進(jìn)行競爭，結(jié)果所有投標(biāo)的報價都遠(yuǎn)高出資產(chǎn)凈值。
　　從本質(zhì)上講，單元服務(wù)設(shè)施轉(zhuǎn)讓價應(yīng)該基本等同于投資者在特許期內(nèi)運(yùn)營項(xiàng)目資產(chǎn)所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。換言之，僅僅從財務(wù)效果看，單元服務(wù)設(shè)施轉(zhuǎn)讓價可以視同于現(xiàn)時一次性支付的項(xiàng)目資產(chǎn)租賃經(jīng)營的全部租金。因此，王小郢TOT項(xiàng)目的所謂溢價表面上是資產(chǎn)的溢價，本質(zhì)上是“在特許期內(nèi)運(yùn)營項(xiàng)目資產(chǎn)所獲得的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值”的溢價，投標(biāo)人所報的價格是由收益反算的，而與資產(chǎn)本身的凈值沒有直接關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)價格只是一種形式，相反與0.75元/噸的服務(wù)價格直接關(guān)聯(lián)。
　　因此單元服務(wù)的溢價本質(zhì)上成了一次政府變相融資行為，在合肥項(xiàng)目中，政府用以后23年的高額支付換得了當(dāng)時的現(xiàn)金收益，實(shí)現(xiàn)了一種成本的轉(zhuǎn)移。
　　如果這種政府短期融資不是以增加公眾污水費(fèi)支付為代價的，并且控制在合理范圍之內(nèi)，尚且可以接受，否則需要予以摒棄！

四、浦東自來水公司股權(quán)溢價

　　2002年威立雅水務(wù)溢價收購上海浦東自來水公司，開創(chuàng)城市水業(yè)溢價收購的先河，在業(yè)內(nèi)引起極大反響。浦東自來水屬于城市的系統(tǒng)服務(wù)項(xiàng)目，服務(wù)價格與資產(chǎn)之間并不像TOT類型項(xiàng)目一樣，兩者存在形成剛性關(guān)聯(lián)，那么如何看待這種浦東項(xiàng)目的高度溢價呢？
　　從投資人的角度，威立雅水務(wù)的總裁安東尼曾說：“浦東的項(xiàng)目是我們在中國投資最大的一個項(xiàng)目，也是我們寄予厚望的項(xiàng)目，我們希望把它變成一個窗口項(xiàng)目，幫助我們贏得其他的合同。”
　　事實(shí)上，威立雅浦東自來水項(xiàng)目是威立雅在中國的第一個包括了管網(wǎng)在內(nèi)的運(yùn)營服務(wù)項(xiàng)目，也是威立雅在中國新的投資戰(zhàn)略的起點(diǎn)，因此意義非凡。同時浦東項(xiàng)目在威立雅的人才儲備和行業(yè)影響上也將起到積極作用。其后我們還注意到，浦東自來水項(xiàng)目的成功對威立雅當(dāng)時低迷的國際股價也產(chǎn)生了積極的影響。
　　在巨大溢價投資的背景下，成本如何平衡，浦東項(xiàng)目的盈虧點(diǎn)在何處，是業(yè)界關(guān)心的另一焦點(diǎn)。安東尼也揭示了其關(guān)鍵：“浦東項(xiàng)目目前仍然虧損，但是威立雅每個項(xiàng)目執(zhí)行不同年限的獨(dú)立核算”。對一般項(xiàng)目而言，威立雅期望在整個項(xiàng)目期實(shí)現(xiàn)12-15%的投資收益。浦東項(xiàng)目的合作年限是50年，目前項(xiàng)目運(yùn)營的初期，因此從其財務(wù)測算上實(shí)現(xiàn)收益尚有時日。
　　對于威立雅來說，其在全球項(xiàng)目眾多，有些處于投入階段，有些處于收益階段。不同的項(xiàng)目階段有利于其平衡現(xiàn)金流，可以對每個項(xiàng)目進(jìn)行長期收益的規(guī)劃，避免投資的短期行為。因此，威立雅在單個項(xiàng)目投資上會比新進(jìn)入者更有耐心，綜合收益也會更大，這成為威立雅水務(wù)投資的其中一個核心優(yōu)勢。

五、蘭州項(xiàng)目溢價的威立雅觀點(diǎn)

　　但是，中國只有一個上海，上海只有一個浦東，如果說威立雅水務(wù)在浦東的溢價收購可以從戰(zhàn)略上需要予以理解的話，那么對于威立雅水務(wù)在蘭州供水集團(tuán)的溢價就不那么容易讓人理解了。
　　威立雅水務(wù)中國區(qū)副總裁黃曉軍日前通過中國水網(wǎng)為蘭州項(xiàng)目澄清：威立雅不是“傻子”，非常清楚蘭州與上海的不同。該項(xiàng)目實(shí)際上的收購資金并沒有那么高，17.1億元人民幣，這并不是單純用來購買資產(chǎn)的價格，其中8億元是用來購買水務(wù)資產(chǎn)，其他的則是作為增資，投入到項(xiàng)目的長期發(fā)展中，為的是保持一個項(xiàng)目的長期良性運(yùn)作；即使說存在溢價，這個溢價也是合理的，因?yàn)橥⒀潘畡?wù)在乎的是“資產(chǎn)包”里的內(nèi)容，即資產(chǎn)質(zhì)量和以后的發(fā)展空間。
　　威立雅水務(wù)對于蘭州供水項(xiàng)目十分重視，這也和它在中國市場上的戰(zhàn)略布局密切相關(guān)。黃曉軍說，威立雅水務(wù)將兼顧東西南北中，從市場的整體出發(fā)去衡量蘭州。中國政府對西部的重視、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的巨大市場，使威立雅水務(wù)看到了其額外的價值。它們的發(fā)展速度和市場潛力是威立雅水務(wù)樂意投身其中的重要原因。蘭州供水項(xiàng)目的價值還在于它對周邊區(qū)域的影響，它是威立雅水務(wù)的中國布局中很重要的一步棋?！?/P>

六、供水系統(tǒng)服務(wù)項(xiàng)目成本轉(zhuǎn)移的“十式騰挪”

　　威立雅不是“傻子”，在全球水業(yè)中也沒有人可以將威立雅當(dāng)作“傻子”。但是從威立雅給出的以上理由來看，戰(zhàn)略性考慮顯然不足以構(gòu)成如此高價收購的充分理由。因此，理解這個離譜的價格就需要從蘭州項(xiàng)目微妙的“市場潛力”和“資產(chǎn)質(zhì)量和以后的發(fā)展空間”之中尋找補(bǔ)充理由。
　　供水系統(tǒng)服務(wù)項(xiàng)目不像水廠TOT項(xiàng)目有那么清晰而剛性的資產(chǎn)與服務(wù)價格的關(guān)聯(lián)關(guān)系，其溢價成本不能直接進(jìn)入價格，那么如何實(shí)現(xiàn)合理的投資回報，這就需要在其更多的關(guān)聯(lián)中尋找蹤跡。
　　鑒于蘭州項(xiàng)目本身的商業(yè)機(jī)密限制，我們無法直接剖析蘭州項(xiàng)目溢價的財務(wù)理由，因此這里拋開蘭州項(xiàng)目本身，我們根據(jù)中國目前城市水業(yè)項(xiàng)目的實(shí)際操作，來分析一下供水系統(tǒng)服務(wù)可能存在的成本轉(zhuǎn)移途徑。這些途徑包括項(xiàng)目直接內(nèi)部途徑、間接內(nèi)部途徑、關(guān)聯(lián)外部途徑和宏觀外部途徑四大類，且這些途徑在國內(nèi)不同的水務(wù)項(xiàng)目上都已經(jīng)有所應(yīng)用。
　　1、直接內(nèi)部途徑主要有三點(diǎn)
　　一是分期付款方式，就是投資人承諾的資金分期逐步到位。這樣既節(jié)省了資金成本，而且也許根據(jù)條件的變化，一部分投資計劃可以取消，而對外公布的數(shù)字只是資金總額。
　　二是水價的約定，就是投資人與政府約定，在一定的時段內(nèi)，將自來水價格上漲到一定的水平，以實(shí)現(xiàn)投資回報，一般回約定每年或每2-3年按照一定的比率逐步提高水價。這種手段對投資人來說是最為有效的，但也是有風(fēng)險的，企業(yè)需要接受政府信譽(yù)和政策約束的挑戰(zhàn)。同時，這種約定如果政府急于高溢價，承諾過高，也會受到公眾支付意愿的抵制和約束，而公眾意愿往往會轉(zhuǎn)化為下一任政府違約的當(dāng)然借口。
　　三是服務(wù)范圍的約定，就是政府承諾一定范圍或一定水量的需求。但是，實(shí)際供水需求真正取決于的不是政府的非理性承諾，而是市場發(fā)展，因此這種承諾往往不夠可靠。
　　2、間接內(nèi)部轉(zhuǎn)移途徑一般有三種
　　一是工程和設(shè)備服務(wù)關(guān)聯(lián)，就是約定合資企業(yè)的某個項(xiàng)或者全部的工程服務(wù)項(xiàng)目或者主要設(shè)備必須由投資人所屬的工程公司或設(shè)備公司提供，而提供服務(wù)的價格回避了競爭機(jī)制。這種關(guān)聯(lián)在中國城市水業(yè)還經(jīng)常被用在BOT污水處理廠建設(shè)之中。這種關(guān)聯(lián)實(shí)現(xiàn)了收益的轉(zhuǎn)移和再分配。
　　二是技術(shù)服務(wù)關(guān)聯(lián)，就是約定合資企業(yè)每年支付一定的技術(shù)服務(wù)費(fèi)或者顧問費(fèi)給投資方所屬的技術(shù)服務(wù)企業(yè)，為投資者實(shí)現(xiàn)一部分投資的回收。
　　三是費(fèi)用轉(zhuǎn)移，就是派出大量高成本管理團(tuán)隊(duì)，將一部分投資方的人員成本和辦公成本轉(zhuǎn)移進(jìn)合資企業(yè)。
　　3、直接外部途徑一般有兩種
　　一是投資某一項(xiàng)目，附送其它項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)“買一送一”或“買一送多”。如，收購自來水公司送污水處理廠項(xiàng)目，或者收購一個老的污水處理項(xiàng)目送另一個新建的污水處理項(xiàng)目。這個項(xiàng)目不賺錢或虧錢，從另一個項(xiàng)目的高額回報中補(bǔ)償，而另一個項(xiàng)目因?yàn)榛乇芰烁偁帣C(jī)制，對政府而言“容易處理”，這種手法已經(jīng)是地方政府喜歡采用的主要招商手段之一。同時，新項(xiàng)目的建設(shè)需求也成為合資公司進(jìn)一步增資的合法理由。
　　二是投資轉(zhuǎn)移，為了實(shí)現(xiàn)投標(biāo)項(xiàng)目的高溢價，政府承諾在以后的一些邊界不清楚的項(xiàng)目投資中予以適當(dāng)補(bǔ)助，以降低投資人的回報壓力。
　　4、宏觀外部關(guān)聯(lián)主要有兩種形式
　　一是土地開發(fā)等非水業(yè)關(guān)聯(lián)，既政府承諾給投資人在垃圾處理、土地批租、交通工程等非水業(yè)領(lǐng)域的機(jī)會給予投資人以非市場性關(guān)照。
　　二是外部金融關(guān)聯(lián)，投資人利用金融市場的變化獲得投資補(bǔ)償，如股市價格的波動、人民幣匯率的升高等金融機(jī)會使項(xiàng)目回報得到補(bǔ)償。
　　以上成本轉(zhuǎn)移方式，我們戲稱為溢價成本轉(zhuǎn)移的“十式騰挪”，當(dāng)然成本關(guān)聯(lián)方式可能還有更多的方式，這里不再贅述。再次強(qiáng)調(diào)，本文論述這些成本轉(zhuǎn)移方式，但并非認(rèn)為這些方式已經(jīng)被用在了蘭州供水項(xiàng)目中。
　　這些“騰挪”和轉(zhuǎn)移的共同效果都是不同程度地支撐了高的投標(biāo)價格，給地方政府的招商工作一個很好的“口碑”和虛榮，給項(xiàng)目一個虛高的交易總額。

七、高溢價對政府而言是弊大于利

　　就一個具體的項(xiàng)目而言，政府的經(jīng)濟(jì)算盤與企業(yè)的財務(wù)算盤之間難有高低之分，但是，至少具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的投資人不會遜色于政府。水業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是政府、公眾、企業(yè)三方利益的均衡，在這種平衡中，企業(yè)在能力和經(jīng)驗(yàn)上占有優(yōu)勢，而政府在權(quán)利上占有優(yōu)勢。因此，任何一個市場競爭環(huán)節(jié)的忽略，將有可能使交易有失公允，那么吃虧的首先是公眾、其次是政府，最后才是投資人。
在高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)社會中，經(jīng)濟(jì)行為的關(guān)聯(lián)十分普遍而復(fù)雜。上文所列是筆者了解到的在城市水業(yè)中已經(jīng)使用的成本轉(zhuǎn)移形式。成本關(guān)聯(lián)本是市場經(jīng)濟(jì)的正常現(xiàn)象，但是，不能在將成本轉(zhuǎn)移作為政府和企業(yè)內(nèi)部商業(yè)機(jī)密嚴(yán)格保密的情況下，單方面強(qiáng)調(diào)政府資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了溢價這一表象。這樣做法必然誤導(dǎo)其它沒有經(jīng)驗(yàn)的地方政府，迷信招商的資產(chǎn)溢價結(jié)果，忽略其中的交換代價。
　　溢價所得實(shí)質(zhì)上是政府用其他資產(chǎn)、收益或者承諾交換所得，并非天上掉下來的“額外收益”，但卻被披上了“額外收益”的外衣。在這層外衣的保護(hù)下，容易誤導(dǎo)政府理直氣壯地、輕易地將溢價所得大額度地用于獎勵、補(bǔ)償甚至浪費(fèi)，實(shí)質(zhì)造成國家資產(chǎn)的流失。
　　另外，設(shè)置過多的交易關(guān)聯(lián)，對城市水業(yè)而言，將使許多本來應(yīng)該在陽光下的工作成為不公平的內(nèi)部交易，使許多應(yīng)該經(jīng)過正常程序操作的工作非程序化，并以所謂“商業(yè)機(jī)密”為理由對實(shí)施這種交易的利益團(tuán)體進(jìn)行保護(hù)。毫無疑問，這種做法有違國家在市政設(shè)施領(lǐng)域引入市場機(jī)制的初衷，也不符合改革的政策方向。
　　因此，將交易系統(tǒng)設(shè)置的關(guān)聯(lián)越多，交易彈性會越大；沒有引入競爭機(jī)制的私下交易環(huán)節(jié)越多，溢價可能就會越大，但是公眾和政府吃虧的可能性也越大。過度溢價這種以偏蓋全的做法，將對城市水業(yè)的改革與發(fā)展造成不良的誤導(dǎo)，也使部分利益組織因?yàn)闃O端溢價而獲利。

八、水業(yè)企業(yè)核心競爭力的重新審視

　　作為世界水務(wù)企業(yè)的龍頭企業(yè)之一，毫無疑問，威立雅水務(wù)具有非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)能力和成本轉(zhuǎn)移經(jīng)驗(yàn)。威立雅水務(wù)在國際水務(wù)領(lǐng)域本身具有良好的口碑和社會影響力；其所屬的水務(wù)系統(tǒng)公司是全球著名的水系統(tǒng)服務(wù)商之一；覆蓋全球服務(wù)管理系統(tǒng)使其能夠提供高水平的技術(shù)和服務(wù)支撐；其對污水處理和垃圾處理的服務(wù)能力絲毫不遜色于供水服務(wù)；能源服務(wù)也是威立雅集團(tuán)的核心主業(yè)；……
　　我曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)，一個優(yōu)秀的水業(yè)投資企業(yè)需要具有強(qiáng)大的資本、技術(shù)和運(yùn)營服務(wù)能力，而這三種能力能夠在綜合性項(xiàng)目上得到很好的發(fā)揮，從而使項(xiàng)目的成本能夠向其他環(huán)節(jié)上轉(zhuǎn)移。實(shí)現(xiàn)這些成本轉(zhuǎn)移恰恰是威立雅等國際著名水務(wù)企業(yè)在水務(wù)市場的核心競爭力所在。
　　安東尼多年前就曾在上海表示，自來水企業(yè)股權(quán)收購使運(yùn)營商將面向用戶直接提供服務(wù)，管理范圍包括管網(wǎng)、水廠、服務(wù)等水業(yè)所有環(huán)節(jié)，“接口”最多，因此更能發(fā)揮威立雅的經(jīng)驗(yàn)和綜合優(yōu)勢。
　　威立雅水務(wù)既然具有這樣的核心競爭力，在蘭州項(xiàng)目這樣的重點(diǎn)項(xiàng)目上使用是順其自然的。因此，我們不難理解威立雅主要在“接口”最多的浦東和蘭州供水系統(tǒng)服務(wù)項(xiàng)目上進(jìn)行高額溢價。蘭州項(xiàng)目應(yīng)該是濃縮了威立雅的綜合競爭優(yōu)勢，也許這可能才是威立雅水務(wù)在蘭州項(xiàng)目上溢價收購的根源。
　　一個水業(yè)投資企業(yè)要實(shí)現(xiàn)多方面的關(guān)聯(lián)，需要投資企業(yè)完成水業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化和整合，目前具備這一能力的國內(nèi)水務(wù)企業(yè)還不多，卻是國際水務(wù)企業(yè)的共同所長。

九、資產(chǎn)溢價的利益驅(qū)動

　　從整體項(xiàng)目來看，造成蘭州供水項(xiàng)目高度溢價的主要原因并不在投資者本身，而是蘭州政府方面追求資產(chǎn)溢價導(dǎo)向。
　　從三個戰(zhàn)略投資人在蘭州供水項(xiàng)目上相差懸殊的報價上看，蘭州項(xiàng)目的所謂市場競爭存在大的缺陷。差異極大的報價至少說明各投資人在理解招標(biāo)文件上存在巨大差異，這種差異誘發(fā)了溢價的產(chǎn)生。
　　地方政府急于資產(chǎn)高額變現(xiàn)的短期行為在內(nèi)地城市表現(xiàn)得尤為突出，同時在避免國有資產(chǎn)流失的標(biāo)榜之下，外國人“白送來”的錢當(dāng)然要拿。可是世界上沒有免費(fèi)的午餐，每一筆資金后面都蘊(yùn)藏著相應(yīng)的代價，需要在其它的方面或者今后的時間里逐步拿回。希望這個代價不要偏離公允的基線，不然將是對公眾利益的傷害。