對于項目現(xiàn)金流的來源，2698號文并未明確進行限定。因此，無論是政府付費項目、使用者付費項目、或者是政府付費+可行性缺口補貼的項目，均可實施資產(chǎn)證券化?！敦撁媲鍐巍穼Α罢c社會資本合作模式項目中地方政府應支付或承擔的財政補貼”開出綠燈，也說明政府付費是可以作為基礎資產(chǎn)來源的。

4、當事方資質(zhì)

對于作為原始權益人的項目公司而言，應符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及2698號文對其資質(zhì)的相關要求，重點把握內(nèi)控制度、企業(yè)信用、經(jīng)營能力、違約行為等方面。

（三）PPP項目資產(chǎn)證券化常見法律問題

和成熟的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，PPP項目資產(chǎn)證券化具有很多新特點，具體實操層面，需要結合PPP項目的特點對基礎資產(chǎn)、原始權益人資質(zhì)、增信措施等進行盡職調(diào)查和法律分析，交易所和報價系統(tǒng)也往往會就此提出問題，需要提前做好準備，根據(jù)筆者以往的項目經(jīng)驗，如下法律問題需要引起關注：

1、實施機構同意

在2014年之前的PPP項目多是特許經(jīng)營項目，當時的項目參與方并沒有資產(chǎn)證券化的預設安排，因此在標準的《特許經(jīng)營協(xié)議》及其附屬文件（如項目公司股東協(xié)議及章程）中，通常會對項目公司的融資安排及合同權利轉讓作出限制：（1）未經(jīng)政府方同意，不得轉讓其在《特許經(jīng)營協(xié)議》項下的任何權利、義務；（2）未經(jīng)政府方同意，不得抵押項目設施或者質(zhì)押其在《特許經(jīng)營協(xié)議》項下的收益權。

在PPP項目資產(chǎn)證券化的結構設計中，項目公司將其項目收益權轉讓給專項計劃，應視為是部分合同權利的轉讓，需要取得政府方的確認。此外，由于項目收益權發(fā)生轉讓，原有的收費權質(zhì)押（如有）需要進行變更，也需要完成相關備案手續(xù)。因此，政府方對資產(chǎn)證券化安排的確認一般會是PPP項目資產(chǎn)證券化必不可少的批復文件之一。

對于目前新建的PPP項目，完全可以在《實施方案》準備及招標/采購階段對資產(chǎn)證券化安排預留接口，具體見本文第四部分的內(nèi)容。

2、政府支付責任

PPP項目中作為基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流如果有部分或全部來源于政府付費，則需要確保該付費已經(jīng)合法納入地方預算。就此問題，可從兩個方面判斷，第一：在PPP項目準備階段，政府付費義務應已經(jīng)通過物有所值評價和財政承受能力論證。第二：PPP項目合同簽署后，其項下的政府跨年度財政支出責任經(jīng)本級人民政府批準納入中期財政規(guī)劃，當年度支付責任納入本級地方政府預算并經(jīng)本級人大批準。

但由于PPP項目周期較長，而地方政府的預算審批是按年度進行，因此在基于PPP項目設立的專項計劃發(fā)行時，實際并沒有任何手段可以確保政府付費在專項計劃的存續(xù)期內(nèi)均可以得到足額償付。因此，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定仍然具有不確定性。

3、項目資產(chǎn)所有權

絕大多數(shù)基礎設施類的PPP項目均采用BOT的方式，項目公司負責項目設施的建設，但在運營期內(nèi)實際并不擁有項目設施的所有權，即使是在運營期內(nèi)擁有項目設施的所有權，合作期滿之后，項目設施也要移交給政府方。就此特性，PPP項目的會計處理上，對于建造合同收入應當按照收取或應收對價的公允價值計量，在確認收入的同時，應分別認定為金融資產(chǎn)或無形資產(chǎn)，而不認定為固定資產(chǎn)。

如果項目公司并沒有項目資產(chǎn)所有權，其是否有權利運營項目設施并取得收益，是交易所或者增信方經(jīng)常提出的問題。在PPP項目中，如果實施程序合規(guī)，PPP項目合同約定明確（特別是關于經(jīng)營權和收益權的約定），是可以實現(xiàn)項目設施所有權、經(jīng)營權、收益權的分離。即使是在項目公司不擁有項目設施權屬的情況下，仍然可將收益權作為基礎資產(chǎn)。

4、真?zhèn)蜳PP項目

為保證基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，PPP項目本身的合規(guī)性應不存在硬傷。但實踐中存在一些“偽PPP項目”，例如名為政府購買服務實際為購買工程、以土地開發(fā)收益與PPP項目收益進行捆綁、純BT項目并無實質(zhì)運營、或者政府/平臺公司兜底的明股實債項目等，此類項目如擬進行資產(chǎn)證券化，由于項目本身合規(guī)性存在問題，將會導致基礎資產(chǎn)的合規(guī)性及相關現(xiàn)金流的穩(wěn)定性存在隱患。

5、 復合型PPP項目的基礎資產(chǎn)界定

隨著本輪PPP模式理論和實踐經(jīng)驗的不斷發(fā)展，復合型PPP項目越來越多。復合型項目可分為兩種，一種是同性質(zhì)的子項目打捆，例如多個污水處理廠、多條地下管廊；一種是不同性質(zhì)的子項目打捆，這類型的項目實際是一個項目包，包含了不同種類的子項目，有些是使用者付費，有些是政府付費，例如基礎設施建設+產(chǎn)業(yè)導入的園區(qū)開發(fā)項目。

根據(jù)《負面清單》的要求，“法律界定及業(yè)務形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關性的資產(chǎn)組合，如基礎資產(chǎn)中包含企業(yè)應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)”不宜作為基礎資產(chǎn)。

對于第一種復合型項目（即同類子項目打捆），將多個子項目的現(xiàn)金流收益作為基礎資產(chǎn)應不違反《負面清單》，市場上也有較多嘗試。但對于第二種復合型項目（即非同類子項目打捆），則需要考慮《負面清單》的要求，根據(jù)實際情況具體分析。筆者認為，對于此類型項目，不建議采取一律否定的標準，可從項目性質(zhì)和收費來源入手進行分析，對于性質(zhì)相近且收費來源相同的子項目群，即使是項目類別有差異，也可考慮整體作為基礎資產(chǎn)。

6、 增信措施之政府付費承諾

在PPP項目發(fā)展過程中，很多參與方對政府方承諾存在“偏愛”，將拿到主管部門或者財政部門的付費承諾作為項目審核標準，但此類承諾函/安慰函卻并不具有法律約束力，也無法得到執(zhí)行，更不具有增信的效果。如果過分強調(diào)政府方付費承諾，只能是迫使地方政府有法不依，違法出函，對于PPP項目未來的順利發(fā)展也并無好處。

同理，為PPP項目資產(chǎn)證券化增信的目的，可能需要第三方主體提供擔?；螂[性擔保。如果提供擔保的主體為地方政府及其所屬部門、事業(yè)單位、社會團體、與地方政府融資職能尚未脫鉤的融資平臺公司等，將不符合財政部關于控制地方政府債的相關規(guī)定，存在合規(guī)問題。

編輯：徐冰冰