對(duì)于項(xiàng)目現(xiàn)金流的來(lái)源，2698號(hào)文并未明確進(jìn)行限定。因此，無(wú)論是政府付費(fèi)項(xiàng)目、使用者付費(fèi)項(xiàng)目、或者是政府付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)貼的項(xiàng)目，均可實(shí)施資產(chǎn)證券化?！敦?fù)面清單》對(duì)“政府與社會(huì)資本合作模式項(xiàng)目中地方政府應(yīng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼”開出綠燈，也說(shuō)明政府付費(fèi)是可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源的。

4、當(dāng)事方資質(zhì)

對(duì)于作為原始權(quán)益人的項(xiàng)目公司而言，應(yīng)符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及2698號(hào)文對(duì)其資質(zhì)的相關(guān)要求，重點(diǎn)把握內(nèi)控制度、企業(yè)信用、經(jīng)營(yíng)能力、違約行為等方面。

（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化常見法律問(wèn)題

和成熟的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化具有很多新特點(diǎn)，具體實(shí)操層面，需要結(jié)合PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、原始權(quán)益人資質(zhì)、增信措施等進(jìn)行盡職調(diào)查和法律分析，交易所和報(bào)價(jià)系統(tǒng)也往往會(huì)就此提出問(wèn)題，需要提前做好準(zhǔn)備，根據(jù)筆者以往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，如下法律問(wèn)題需要引起關(guān)注：

1、實(shí)施機(jī)構(gòu)同意

在2014年之前的PPP項(xiàng)目多是特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)的項(xiàng)目參與方并沒有資產(chǎn)證券化的預(yù)設(shè)安排，因此在標(biāo)準(zhǔn)的《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》及其附屬文件（如項(xiàng)目公司股東協(xié)議及章程）中，通常會(huì)對(duì)項(xiàng)目公司的融資安排及合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓作出限制：（1）未經(jīng)政府方同意，不得轉(zhuǎn)讓其在《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》項(xiàng)下的任何權(quán)利、義務(wù)；（2）未經(jīng)政府方同意，不得抵押項(xiàng)目設(shè)施或者質(zhì)押其在《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》項(xiàng)下的收益權(quán)。

在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，項(xiàng)目公司將其項(xiàng)目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，應(yīng)視為是部分合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓，需要取得政府方的確認(rèn)。此外，由于項(xiàng)目收益權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓，原有的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押（如有）需要進(jìn)行變更，也需要完成相關(guān)備案手續(xù)。因此，政府方對(duì)資產(chǎn)證券化安排的確認(rèn)一般會(huì)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化必不可少的批復(fù)文件之一。

對(duì)于目前新建的PPP項(xiàng)目，完全可以在《實(shí)施方案》準(zhǔn)備及招標(biāo)/采購(gòu)階段對(duì)資產(chǎn)證券化安排預(yù)留接口，具體見本文第四部分的內(nèi)容。

2、政府支付責(zé)任

PPP項(xiàng)目中作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流如果有部分或全部來(lái)源于政府付費(fèi)，則需要確保該付費(fèi)已經(jīng)合法納入地方預(yù)算。就此問(wèn)題，可從兩個(gè)方面判斷，第一：在PPP項(xiàng)目準(zhǔn)備階段，政府付費(fèi)義務(wù)應(yīng)已經(jīng)通過(guò)物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證。第二：PPP項(xiàng)目合同簽署后，其項(xiàng)下的政府跨年度財(cái)政支出責(zé)任經(jīng)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)納入中期財(cái)政規(guī)劃，當(dāng)年度支付責(zé)任納入本級(jí)地方政府預(yù)算并經(jīng)本級(jí)人大批準(zhǔn)。

但由于PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，而地方政府的預(yù)算審批是按年度進(jìn)行，因此在基于PPP項(xiàng)目設(shè)立的專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行時(shí)，實(shí)際并沒有任何手段可以確保政府付費(fèi)在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期內(nèi)均可以得到足額償付。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定仍然具有不確定性。

3、項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)

絕大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施類的PPP項(xiàng)目均采用BOT的方式，項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)施的建設(shè)，但在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)實(shí)際并不擁有項(xiàng)目設(shè)施的所有權(quán)，即使是在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)擁有項(xiàng)目設(shè)施的所有權(quán)，合作期滿之后，項(xiàng)目設(shè)施也要移交給政府方。就此特性，PPP項(xiàng)目的會(huì)計(jì)處理上，對(duì)于建造合同收入應(yīng)當(dāng)按照收取或應(yīng)收對(duì)價(jià)的公允價(jià)值計(jì)量，在確認(rèn)收入的同時(shí)，應(yīng)分別認(rèn)定為金融資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)，而不認(rèn)定為固定資產(chǎn)。

如果項(xiàng)目公司并沒有項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)，其是否有權(quán)利運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目設(shè)施并取得收益，是交易所或者增信方經(jīng)常提出的問(wèn)題。在PPP項(xiàng)目中，如果實(shí)施程序合規(guī)，PPP項(xiàng)目合同約定明確（特別是關(guān)于經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)的約定），是可以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目設(shè)施所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)的分離。即使是在項(xiàng)目公司不擁有項(xiàng)目設(shè)施權(quán)屬的情況下，仍然可將收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

4、真?zhèn)蜳PP項(xiàng)目

為保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，PPP項(xiàng)目本身的合規(guī)性應(yīng)不存在硬傷。但實(shí)踐中存在一些“偽PPP項(xiàng)目”，例如名為政府購(gòu)買服務(wù)實(shí)際為購(gòu)買工程、以土地開發(fā)收益與PPP項(xiàng)目收益進(jìn)行捆綁、純BT項(xiàng)目并無(wú)實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)、或者政府/平臺(tái)公司兜底的明股實(shí)債項(xiàng)目等，此類項(xiàng)目如擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化，由于項(xiàng)目本身合規(guī)性存在問(wèn)題，將會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性及相關(guān)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性存在隱患。

5、 復(fù)合型PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)界定

隨著本輪PPP模式理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的不斷發(fā)展，復(fù)合型PPP項(xiàng)目越來(lái)越多。復(fù)合型項(xiàng)目可分為兩種，一種是同性質(zhì)的子項(xiàng)目打捆，例如多個(gè)污水處理廠、多條地下管廊；一種是不同性質(zhì)的子項(xiàng)目打捆，這類型的項(xiàng)目實(shí)際是一個(gè)項(xiàng)目包，包含了不同種類的子項(xiàng)目，有些是使用者付費(fèi)，有些是政府付費(fèi)，例如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)+產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入的園區(qū)開發(fā)項(xiàng)目。

根據(jù)《負(fù)面清單》的要求，“法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)”不宜作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對(duì)于第一種復(fù)合型項(xiàng)目（即同類子項(xiàng)目打捆），將多個(gè)子項(xiàng)目的現(xiàn)金流收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)不違反《負(fù)面清單》，市場(chǎng)上也有較多嘗試。但對(duì)于第二種復(fù)合型項(xiàng)目（即非同類子項(xiàng)目打捆），則需要考慮《負(fù)面清單》的要求，根據(jù)實(shí)際情況具體分析。筆者認(rèn)為，對(duì)于此類型項(xiàng)目，不建議采取一律否定的標(biāo)準(zhǔn)，可從項(xiàng)目性質(zhì)和收費(fèi)來(lái)源入手進(jìn)行分析，對(duì)于性質(zhì)相近且收費(fèi)來(lái)源相同的子項(xiàng)目群，即使是項(xiàng)目類別有差異，也可考慮整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

6、 增信措施之政府付費(fèi)承諾

在PPP項(xiàng)目發(fā)展過(guò)程中，很多參與方對(duì)政府方承諾存在“偏愛”，將拿到主管部門或者財(cái)政部門的付費(fèi)承諾作為項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)，但此類承諾函/安慰函卻并不具有法律約束力，也無(wú)法得到執(zhí)行，更不具有增信的效果。如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)政府方付費(fèi)承諾，只能是迫使地方政府有法不依，違法出函，對(duì)于PPP項(xiàng)目未來(lái)的順利發(fā)展也并無(wú)好處。

同理，為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化增信的目的，可能需要第三方主體提供擔(dān)?；螂[性擔(dān)保。如果提供擔(dān)保的主體為地方政府及其所屬部門、事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體、與地方政府融資職能尚未脫鉤的融資平臺(tái)公司等，將不符合財(cái)政部關(guān)于控制地方政府債的相關(guān)規(guī)定，存在合規(guī)問(wèn)題。

編輯：徐冰冰