7、 增信措施之應(yīng)收賬款質(zhì)押

在PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中，收益權(quán)質(zhì)押在目前《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》體系下并未得到明確 ，以往多為各地方的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)（例如高速公路收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押需要到交通行政主管部門(mén)進(jìn)行備案，污水處理費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押需要到建設(shè)行政主管部門(mén)進(jìn)行備案）。在2015年最高法院的判例出臺(tái)后 ，通過(guò)法院判例的形式承認(rèn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收益權(quán)可進(jìn)行應(yīng)收賬款質(zhì)押。

在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，有些參與方（非專項(xiàng)計(jì)劃管理人）出于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的訴求，希望將PPP項(xiàng)目收益權(quán)質(zhì)押給該方，這在法律關(guān)系上存在障礙。因?yàn)樽鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目收益權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，項(xiàng)目公司已經(jīng)不是該收益權(quán)的所有權(quán)人，無(wú)權(quán)再對(duì)收益權(quán)進(jìn)行任何處置。如果做該等質(zhì)押安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、權(quán)屬確定性上都存在問(wèn)題。

可考慮的一點(diǎn)是，由于項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓的只是一定期限內(nèi)的收益權(quán)，在期限屆滿后，項(xiàng)目公司仍然是該收益權(quán)的合法所有人，屆時(shí)可以再考慮設(shè)置質(zhì)押。

8、 增信措施之擔(dān)保（追償權(quán)）

資產(chǎn)證券化安排中外部擔(dān)保往往是投資人較為認(rèn)可的增信手段。擔(dān)保公司需要對(duì)原始權(quán)益人或其母公司的差額支付/回售和贖回承諾等義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。對(duì)此，應(yīng)明確擔(dān)保公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任之后，其可向原始權(quán)益人或其母公司（被擔(dān)保方）追償，但卻不能直接向PPP項(xiàng)目合同的政府方或者實(shí)際使用者追償，因?yàn)樵趽?dān)保方和付費(fèi)主體之間沒(méi)有直接的法律關(guān)系，其追償權(quán)僅限于被擔(dān)保方層面。

（四）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)

基于PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，以下風(fēng)險(xiǎn)建議重點(diǎn)關(guān)注：

1、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

目前絕大部分2014年之后實(shí)施的PPP項(xiàng)目還處于建設(shè)期，為了加速項(xiàng)目的落地，部分項(xiàng)目在招標(biāo)/采購(gòu)階段并不重視運(yùn)營(yíng)績(jī)效，存在施工利潤(rùn)和項(xiàng)目收益互補(bǔ)的問(wèn)題，由于施工企業(yè)可以取得施工利潤(rùn)，因此對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)往往并不關(guān)注。這將導(dǎo)致部分PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期基本沒(méi)有收益或者是負(fù)收益，或者項(xiàng)目公司可能嚴(yán)重虧損而項(xiàng)目公司施工方股東由于取得施工利潤(rùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了投資回報(bào)，進(jìn)而不再關(guān)注項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。而PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金回收基本在運(yùn)營(yíng)期，與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況直接相關(guān)，與項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)情況也直接相關(guān)。因此考慮資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目，更應(yīng)關(guān)注項(xiàng)目全周期的運(yùn)營(yíng)情況和經(jīng)營(yíng)能力，避免重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)。

為了對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)水平進(jìn)行評(píng)估，管理人和投資人除了依靠現(xiàn)金流預(yù)測(cè)之外，還建議對(duì)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理水平、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)情況、PPP項(xiàng)目合同（運(yùn)營(yíng)績(jī)效相關(guān)內(nèi)容）進(jìn)行考察。通常資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)安排中會(huì)要求項(xiàng)目公司（作為原始權(quán)益人）或其股東與管理人簽署《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，要求項(xiàng)目公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流回收提供技術(shù)服務(wù)，此種安排一定程度上可以規(guī)避（但不能完全消除）PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、政府付費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)

在依靠地方政府付費(fèi)實(shí)現(xiàn)收益的PPP項(xiàng)目中，地方財(cái)政能力、地方政府信用等對(duì)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性、投資人的信心等非常重要。因此，在實(shí)施PPP項(xiàng)目過(guò)程中，政府方是否誠(chéng)信履約、依法將政府付費(fèi)義務(wù)納入中期財(cái)政規(guī)劃及當(dāng)年度人大預(yù)算并按期支付等應(yīng)是在做產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

為了規(guī)避此風(fēng)險(xiǎn)，管理人可以關(guān)注PPP項(xiàng)目前期的財(cái)政承受能力論證環(huán)節(jié)。根據(jù)財(cái)政部的要求，地方每一年度全部PPP項(xiàng)目占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過(guò)10%，這是財(cái)承論證的核心環(huán)節(jié)。但實(shí)際情況是很多地區(qū)已經(jīng)突破了這個(gè)“紅線”，對(duì)于負(fù)債率已經(jīng)很高的地區(qū)，如果在項(xiàng)目財(cái)承論證環(huán)節(jié)避重就輕（例如僅論證一個(gè)項(xiàng)目的財(cái)政支出責(zé)任而不是論證地區(qū)整體項(xiàng)目的支出責(zé)任），即使是依法走完程序的PPP項(xiàng)目，其地方支付能力也是堪憂的。除此之外，在某些項(xiàng)目中，政府支出責(zé)任分散在市、縣兩級(jí)政府，需要對(duì)每個(gè)付費(fèi)主體的能力都進(jìn)行評(píng)估。

3、協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目合同（或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議）是PPP項(xiàng)目的核心文件。在協(xié)議中會(huì)對(duì)項(xiàng)目的邊界條件、運(yùn)作模式、各方權(quán)利義務(wù)進(jìn)行詳細(xì)的約定。PPP項(xiàng)目合同比較專業(yè)和復(fù)雜，但管理人、投資人的關(guān)注程度卻不足，但PPP項(xiàng)目合同和資產(chǎn)證券化方案是有密切聯(lián)系的。例如付費(fèi)條款，可考察項(xiàng)目的預(yù)期收益情況；違約條款，可考察項(xiàng)目公司的違約風(fēng)險(xiǎn)；融資條款，可考察項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)證券化的銜接；提前終止、不可抗力、法律變更條款，可考察在極端情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。如果能夠?qū)PP項(xiàng)目的邊界條件有清晰的認(rèn)識(shí)，對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、銷售等環(huán)節(jié)將有所幫助。

例如發(fā)生PPP項(xiàng)目合同項(xiàng)下的提前終止（包括違約、不可抗力、法律變更、征收征用等情形下的終止），可考慮政府方所支付的提前終止補(bǔ)償款是否可應(yīng)管理人的要求全部或部分優(yōu)先償付資產(chǎn)支持證券投資人的投資本息，提前終止補(bǔ)償金額的計(jì)算也應(yīng)對(duì)相關(guān)投資本息予以考慮。

特別需要提示的是，由于PPP項(xiàng)目大多是基礎(chǔ)設(shè)施或者公共服務(wù)類項(xiàng)目，公共利益保護(hù)也是此類項(xiàng)目的核心理念之一。在設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的時(shí)候，建議詳細(xì)斟酌PPP項(xiàng)目合同的相關(guān)內(nèi)容（例如政府方介入、因公共利益導(dǎo)致的變更、征收、調(diào)價(jià)等），力求實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司、政府方和社會(huì)公眾的多贏。

總而言之，PPP項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，協(xié)議復(fù)雜，在設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)認(rèn)真考察PPP項(xiàng)目協(xié)議，即避免對(duì)公共服務(wù)的持續(xù)供給造成不利影響，也應(yīng)盡可能在PPP項(xiàng)目自身層面爭(zhēng)取更多的利益點(diǎn)。

四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的預(yù)設(shè)安排

（一）預(yù)設(shè)安排的建議

1、《實(shí)施方案》、《招標(biāo)/采購(gòu)文件》及PPP項(xiàng)目合同預(yù)設(shè)

（1）建議明確規(guī)定PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后允許項(xiàng)目公司自行決策通過(guò)實(shí)施資產(chǎn)證券化進(jìn)行二次融資，并允許項(xiàng)目公司作為原始權(quán)益人將其在PPP項(xiàng)目中可獲得的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。

通過(guò)此約定，可以確保在啟動(dòng)資產(chǎn)證券化安排時(shí)，政府方給予充分的配合，避免屆時(shí)由于無(wú)法取得政府方確認(rèn)導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)度遲延。

（2）建議明確在進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中，允許項(xiàng)目公司與融資方進(jìn)行協(xié)商后進(jìn)行融資替換。相應(yīng)的，項(xiàng)目融資文件也應(yīng)為此預(yù)留相關(guān)接口。

編輯：徐冰冰