李劍閣

　　簡單來說，市政債券可以分為兩大類：一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds）和收入債券（Revenue Bonds）。一般責(zé)任債券并不與特定項(xiàng)目相聯(lián)系，其還本付息得到發(fā)行政府的信譽(yù)和稅收支持。收入債券是與特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，其還本付息來自投資項(xiàng)目（如高速公路和機(jī)場(chǎng)）的收費(fèi)，因此其風(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債券。
　　國內(nèi)目前已出現(xiàn)的一些債券如上海浦東建設(shè)債券、濟(jì)南的供水建設(shè)債券，已經(jīng)與國外的收入債券非常類似。未來幾年內(nèi)各大城市開發(fā)力度將進(jìn)一步加快，為市政債券這種融資手段的啟動(dòng)提供了非常有利的環(huán)境。我國的資金供給相對(duì)寬松，居民儲(chǔ)蓄穩(wěn)步上升。從資金的供應(yīng)上來看，存在市政債券的發(fā)展空間。
現(xiàn)在我們從以下幾個(gè)方面討論市政債券的發(fā)展問題。

一、 地方財(cái)政體制與市政債券

　　從國外的實(shí)踐來看，市政債券發(fā)行量最大的國家是美國和日本，其它發(fā)行量較大的國家包括加拿大、德國。從財(cái)政管理體制上來看，這些國家是聯(lián)邦制或分權(quán)制的。免稅證券的最大投資者是個(gè)人、共同基金和貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行。最近幾年，個(gè)人投資者通過投資信托和基金購買免稅市政債券的數(shù)量大大增加。
　　在英國、比利時(shí)、荷蘭和盧森堡幾乎沒有地方債。之所以如此，一方面因?yàn)闅W洲存在很多專門向公共部門貸款的銀行，地方政府經(jīng)常向它們?nèi)谫Y以彌補(bǔ)財(cái)政赤字。同時(shí)，這些銀行還經(jīng)常把向公共部門發(fā)放的貸款作為抵押發(fā)行債券。另一方面，歐洲許多國家實(shí)行的是集權(quán)制的分稅制，地方政府的財(cái)權(quán)較小，發(fā)行地方債的規(guī)模也很小，成本便較高。所以向銀行間接融資是歐洲地方政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口的傳統(tǒng)方法。但最近一些年，越來越多的國家尤其是一些發(fā)展中國家開始采用市政債券為地方政府融資。
　　我國地方政府還沒有開始通過市政債券的籌集建設(shè)資金。1995年實(shí)施的《預(yù)算法》明確規(guī)定："除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券"。但這一法律障礙并非不可逾越。一種選擇是可以提請(qǐng)全國人大對(duì)現(xiàn)行的《預(yù)算法》進(jìn)行修改。如果對(duì)《預(yù)算法》進(jìn)行修改的時(shí)機(jī)尚不成熟，還可以考慮由國務(wù)院依據(jù)《預(yù)算法》盡快制定一些特別的規(guī)定，為符合條件的地方政府發(fā)行市政債券提供法律依據(jù)。
　　通過發(fā)行市政債券為市政建設(shè)融資，雖然可以解決地方政府資金短缺的問題，但是這部分資金總是需要償還的。從理論上講，償債資金來源于兩個(gè)方面：第一，發(fā)債資金投向的項(xiàng)目本身會(huì)產(chǎn)生收益，大多數(shù)收入債券的設(shè)計(jì)就是以此為基礎(chǔ)的。第二，對(duì)于非贏利項(xiàng)目來說，債務(wù)的償還主要依靠政府本身的稅收收入。所以，地方政府必須有比較充足的稅收來源。一個(gè)可行的措施是逐步選擇財(cái)產(chǎn)稅作為地方主要稅種。政府發(fā)行一般責(zé)任債券融資投向的一些非盈利性項(xiàng)目，如公路、垃圾處理等，雖然不會(huì)直接產(chǎn)生足夠的收益，但可能通過增加城市的土地價(jià)值而間接產(chǎn)生正外部性，形成社會(huì)收益，從理論上來講，政府做為投資主體，應(yīng)該享有這部分收益，通過開征財(cái)產(chǎn)稅，政府就可以享受由于公共設(shè)施投資帶來的城市財(cái)產(chǎn)升值的好處，也為市政債券的償還形成了對(duì)應(yīng)的、可持續(xù)的稅收來源。另外，如果能夠以財(cái)產(chǎn)稅作為主要地方稅種，能夠引導(dǎo)地方政府關(guān)心地方市政建設(shè)，削減地方政府的短期行為，形成正確的發(fā)展觀。因此，財(cái)產(chǎn)稅與市政建設(shè)就會(huì)形成一種正反饋的關(guān)系。從國際經(jīng)驗(yàn)看，許多國家都將地方主體稅種設(shè)為財(cái)產(chǎn)稅，如美國、英國、澳大利亞等。

二、 對(duì)市政債券的審批和監(jiān)管

　　從國外的情況來看，地方政府在決定發(fā)行一般責(zé)任債券時(shí)，都需要選民（或議會(huì)）的同意，因?yàn)槭姓且援?dāng)?shù)丶{稅人的稅賦為保證的。但是，在中國目前的體制下，政府官員主要是向上級(jí)負(fù)責(zé)，而不是直接向當(dāng)?shù)孛癖娯?fù)責(zé)。如果債券發(fā)生違約，是否存在足夠有力的責(zé)任追究機(jī)制？如果沒有的話，就在事前難以形成對(duì)地方政府的有效制約。誰擁有對(duì)地方政府發(fā)行市政債券的審查權(quán)？在德國，名義上各級(jí)政府（聯(lián)邦政府、州政府和地方政府）都可以發(fā)行債券，但地方政府發(fā)行債券需經(jīng)州政府批準(zhǔn)才行。所以，我們可以考慮采取類似的做法，地方政府（省市區(qū)）在發(fā)行債券時(shí)，必須經(jīng)過中央政府批準(zhǔn)，但是要避免地方政府將償債負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁到中央。
　　在美國，20世紀(jì)70年代之前，市政債券曾經(jīng)長期面臨比較寬松的監(jiān)管，一方面由于發(fā)行者的違約率極低，另一方面由于投資者是以機(jī)構(gòu)投資者為主。從70年代開始，情況發(fā)生了一些變化。市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些違約事件，而且市場(chǎng)參與者中個(gè)人投資者的比重上升，因此，美國于1975年通過了1975年證券法修訂案，加強(qiáng)了對(duì)市政債券市場(chǎng)的聯(lián)邦監(jiān)管，成立了市政債券規(guī)則制訂委員會(huì)（MSRB, Municipal Bond Rulemaking Board），這個(gè)機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)是制訂規(guī)則，但其頒布要經(jīng)過SEC的批準(zhǔn)。規(guī)則的實(shí)施和檢查權(quán)則被歸入SEC、NASD和銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)如美聯(lián)儲(chǔ)。在中國，一個(gè)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否有足夠的權(quán)力監(jiān)督地方政府尤其是省級(jí)政府的發(fā)債行為？這都要求我們做出思考。
　　市政債券的發(fā)行不僅關(guān)系到投資者的利益，而且關(guān)系到當(dāng)?shù)丶{稅人的利益，所以，市政債券發(fā)行中的信息披露非常重要。而且，充分的信息是市場(chǎng)的"潤滑劑"，可以促進(jìn)市場(chǎng)的有效運(yùn)行。在國外，市政債券的發(fā)行人需要詳細(xì)地披露其財(cái)務(wù)信息（雖然信息披露的嚴(yán)格程度不及股票和公司債）。這些信息可以在銀行、經(jīng)紀(jì)商或者發(fā)行人的網(wǎng)站上獲得。對(duì)于信息披露的內(nèi)容，監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有非常詳細(xì)和嚴(yán)格的規(guī)定。
　　從國內(nèi)的情況來看，股票市場(chǎng)上普遍存在信息披露質(zhì)量不高的問題。這里既有監(jiān)管質(zhì)量不高，又有上市公司不遵守規(guī)定的因素。那么，市政債券發(fā)行過程中和發(fā)行后，對(duì)于要披露什么信息，披露的時(shí)機(jī)等，監(jiān)管部門有無合理的規(guī)定，如果地方政府不遵守信息披露規(guī)定，監(jiān)管部門有無足夠的權(quán)力和手段去糾正地方政府的行為？
　　在發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)國家，存在眾多信息收集和處理機(jī)構(gòu)，能夠使企業(yè)債券投資人方便地得到各種準(zhǔn)確信息。在美國，有很多類型的信息相關(guān)機(jī)構(gòu)，一種是信息發(fā)布機(jī)構(gòu)，如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普耳（Standard&Poor‘s）、穆迪（Moody‘s），一種是數(shù)據(jù)收集機(jī)構(gòu)如DataStream、Lesis/Nesis，另一種是數(shù)據(jù)傳輸機(jī)構(gòu)如路透（Ruters）、Bloomberg。在我國缺乏類似高質(zhì)量的專業(yè)信息收集和處理機(jī)構(gòu)，企業(yè)債投資者無從獲得全面、專業(yè)的資訊服務(wù)。目前我國還沒有一家機(jī)構(gòu)能夠提供完整的企業(yè)債券信息，業(yè)內(nèi)幾家資訊機(jī)構(gòu)所提供的企業(yè)債信息都不夠完整、準(zhǔn)確和及時(shí)。對(duì)于專業(yè)投資人來說，最關(guān)心的是持續(xù)的披露信息和連續(xù)的分析報(bào)告，信息機(jī)構(gòu)在企業(yè)債方面信息收集和整合的落后制約了投資者對(duì)這一市場(chǎng)的深入分析。

三、 市政債券的風(fēng)險(xiǎn)

1、違約風(fēng)險(xiǎn)
　　市政債券的發(fā)行規(guī)模必然影響債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。那么，市政債券的發(fā)行額度的適度規(guī)模是多少？這個(gè)問題主要取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是市政建設(shè)的實(shí)際需要，另一個(gè)是償還能力。
　　從實(shí)際需要的角度講，就是要避免資金的浪費(fèi)，防止資金投入到不合理的地方。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，必須要完善投融資體制，明確哪些項(xiàng)目是需要政府籌集資金投資。從中國的實(shí)際情況來看，尤其是最近一段時(shí)間，大家對(duì)于政府搞政績工程、形象工程的批評(píng)非常多，也就是說，如果沒有嚴(yán)格的約束機(jī)制，地方政府可能會(huì)去搞一些對(duì)經(jīng)濟(jì)增長并沒有多大好處的工程和投資。比如說，2003年審計(jì)署在對(duì)全國12個(gè)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)和38個(gè)支線機(jī)場(chǎng)進(jìn)行審計(jì)和調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，12個(gè)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)中有9個(gè)虧損，其中6個(gè)機(jī)場(chǎng)嚴(yán)重虧損。而38個(gè)支線機(jī)場(chǎng)中，有37個(gè)虧損，有的機(jī)場(chǎng)已資不抵債，有的甚至已經(jīng)被迫停航。而上述機(jī)場(chǎng)所遇到的問題，基本上都是由于超前建設(shè)、盲目投資，而沒能對(duì)當(dāng)?shù)氐膶?shí)際需求進(jìn)行必要的分析。
　　從償還能力上來講，收入債券是以項(xiàng)目本身的收益作為支持發(fā)行債券的，投資者主要關(guān)注的是項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流。而對(duì)于一般責(zé)任債券來說，投資者主要關(guān)注的是地方政府的收入和支出。有一些模型如KMV模型、Credit Risk+模型和Credit Metrics模型可以用來測(cè)算在不同發(fā)債規(guī)模下的違約概率，國內(nèi)也有一些學(xué)者利用KMV模型進(jìn)行了類似的測(cè)算，從而為發(fā)債規(guī)模提供參考，但是目前的研究主要關(guān)注地方的國內(nèi)生產(chǎn)總值、地方財(cái)政收入和地方財(cái)政支出等指標(biāo)，比較簡單化。
　　要測(cè)算不同發(fā)債規(guī)模下的違約概率，對(duì)一般債務(wù)債券的評(píng)估應(yīng)該按照四大基本類型分析信息資料。第一類包括有關(guān)發(fā)行者債務(wù)結(jié)構(gòu)和整體債務(wù)負(fù)擔(dān)的資料；第二類涉及發(fā)行者保持合理的預(yù)算政策和是否已經(jīng)持續(xù)至少3-5年預(yù)算平衡。第三類用以確定發(fā)行者可以獲得的地方專門稅收、政府間收入、征稅稅率和地方預(yù)算對(duì)于某些特定收入來源的依賴性。第四類是對(duì)發(fā)行者所處的整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的評(píng)估。對(duì)于收入債券，評(píng)估的主要原則是看融資項(xiàng)目本身是否可以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來滿足債券持有者的債權(quán)。
　2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是所有債務(wù)工具都面臨的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌，市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券利率上升。在中國，比較特殊的一點(diǎn)是市場(chǎng)利率不僅受自身波動(dòng)規(guī)律的影響，而且受到利率管制的影響。中國的銀行存貸款利率仍然受到比較嚴(yán)格的金融管制，國債市場(chǎng)的發(fā)行利率雖然已經(jīng)名義上市場(chǎng)化，但在整個(gè)利率市場(chǎng)體系存在扭曲的情況下，但國債利率也不是真正反映了金融體系的資金供求，企業(yè)債券的發(fā)行利率也受到管制，按照規(guī)定不能超過同期銀行存款利率的40%。目前市場(chǎng)上的長期收益率曲線是扭曲的。
　　從定性的角度，短期收益率一般受市場(chǎng)即期利率、資金供求的影響較大，長期收益率是在短期利率的基礎(chǔ)上，考慮未來經(jīng)濟(jì)的增長狀況、通貨膨脹因素、流動(dòng)性溢價(jià)和未來資本回報(bào)率等不確定因素。我國中長期收益率較低，各期限結(jié)構(gòu)利率趨同，沒有反映中長期利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，作為基準(zhǔn)利率的國債價(jià)格扭曲，其它債券的收益率曲線也缺乏合理的形成機(jī)制。如果收益率曲線變陡，可能使得投資者面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
　3、提前償還風(fēng)險(xiǎn)
　　許多市政債券都附有提前贖回條款，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。發(fā)行人需要這種權(quán)利，以便如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。這等于是由發(fā)行人享有一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。
　　從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處。其一，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其二，因?yàn)楫?dāng)利率下降時(shí)發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。即，當(dāng)債券以購入債券時(shí)確定的收益的利率被提前償還時(shí)，投資者不得不對(duì)所獲收入進(jìn)行再投資；其三，債券的資本增殖潛力減少?？墒?，因?yàn)閭赡鼙惶崆皟斶€，如果利率下降，一種可提前償還債券的價(jià)格不可能上漲到大大高于發(fā)行人所支付的價(jià)格。
　4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
　　在美國，市政債券采取柜臺(tái)交易的方式，而非交易所交易方式。這種交易方式會(huì)增加市政債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資者需要出售債券的時(shí)候，可能很難變現(xiàn)。
　　在中國，如果引入市政債券，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)采取交易所交易的方式，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)相應(yīng)降低一些。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能在于兩個(gè)方面：第一，市場(chǎng)的規(guī)模比較小，很難找到交易對(duì)手；第二，如果對(duì)投資者進(jìn)行限制，在投資者種類比較單一的情況下，有可能某一投資者需要出售債券的時(shí)候，往往也是其它投資者也需要出售債券的時(shí)候，因此，市場(chǎng)上的交易機(jī)會(huì)不高。
　5、政策性風(fēng)險(xiǎn)
　　作為一種免稅證券，市政債券的吸引力與稅率有關(guān)。一般來說，稅率越高，市政債券的吸引力越強(qiáng)，稅率越低，市政債券的吸引力越弱。因此，如果在市政債券的持有期內(nèi)發(fā)生稅率下降的情況，市政債券的吸引力就會(huì)下降，價(jià)格可能下跌，給投資者帶來損失。另外，一些市政債券本來在發(fā)行時(shí)宣布是免稅的，但后來可能被要求交稅，這樣債券的價(jià)格就會(huì)下跌。
　　如果中國的市政債券也設(shè)計(jì)為免稅債券的話，投資者同樣也面臨著上面的問題，尤其是我們的稅制中存在著一些不規(guī)范的地方。另外，與發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家不同，中國的許多公共產(chǎn)品價(jià)格處于計(jì)劃管理之中，而且公共行業(yè)的管理體制和運(yùn)行機(jī)制正在發(fā)生改革和變化。比如說，今年北京的五環(huán)路取消收費(fèi)，本來設(shè)計(jì)的通過收費(fèi)來償還銀行貸款的模式發(fā)生了變化，雖然最終償還負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到政府身上，但是對(duì)于債權(quán)人來說仍然存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
　6、法律風(fēng)險(xiǎn)
　　在19世紀(jì)時(shí)，美國的市政債券是不附律師意見書的，投資者依賴發(fā)行人和承銷商的誠信。然而，在始于1893年的大蕭條期間，一些債券違約了。當(dāng)投資者提起上訴的時(shí)候，他們發(fā)現(xiàn)債券一開始就不是合法發(fā)行的，他們無法彌補(bǔ)投資損失。后來，人們提出新發(fā)行的市政債券應(yīng)當(dāng)具備有能力和聲望的律師或律師事務(wù)所出具的意見書，聲明債券的發(fā)行是合法的并且是有約束力的。這種提議很快就得以實(shí)施。但是，具有法律意見書并不能完全消除法律風(fēng)險(xiǎn)。除了法律本身會(huì)發(fā)生變化之外，要知道律師也會(huì)出錯(cuò)。

四、 市政債券保險(xiǎn)

　　我們前面講過，要避免中央政府成為市政債券的最后支付人，將地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁為中央財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。但是，市政債券又的確存在風(fēng)險(xiǎn)，如果真的出現(xiàn)違約情況怎么辦？從美國的經(jīng)驗(yàn)看，市政債券保險(xiǎn)是一種可以借鑒的機(jī)制。
　　在美國，自20世紀(jì)70年代起，市政債券保險(xiǎn)市場(chǎng)開始形成?，F(xiàn)在，美國新發(fā)行的長期市政債券大約有一半得到市政債券保險(xiǎn)的支持，這一特別機(jī)制可以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。萬一出現(xiàn)違約，保險(xiǎn)公司可以代其清償本息。當(dāng)然，保險(xiǎn)并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，而只是將風(fēng)險(xiǎn)從市政債券發(fā)行人轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)商身上，投資者可能擔(dān)心某一保險(xiǎn)商承保了大量可能違約的債券，但是，一般來說，對(duì)于本身具有AAA/Aaa級(jí)別的保險(xiǎn)商來說，投資者不必對(duì)此過于擔(dān)心。
市政債券保險(xiǎn)的發(fā)展具有幾個(gè)方面的原因：首先，發(fā)生了一系列事件。1975年紐約市政債券違約，1983年華盛頓公共能源供應(yīng)系統(tǒng)（WPPSS）債券違約，這些　　違約事件觸發(fā)了對(duì)于保險(xiǎn)的需求。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始關(guān)注保險(xiǎn)在評(píng)級(jí)中的作用，以前他們往往只關(guān)注市政債券本身的基本狀況。一般認(rèn)為，個(gè)人投資者相對(duì)來說厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且缺乏信息和經(jīng)驗(yàn)，因此它們傾向于購買高信用級(jí)別的證券。還有，隨著一般責(zé)任債券比重的下降和收入債券比重上升，投資者面臨更大的不確定性和信息不對(duì)稱。
　　市政債券保險(xiǎn)可能達(dá)到"三贏"：發(fā)行人的利息節(jié)省可能超過其保費(fèi)支出，保險(xiǎn)商獲得利潤，發(fā)行人節(jié)約了信息搜尋成本。有時(shí)候，市政債券保險(xiǎn)的作用可能非常顯著。
　　當(dāng)然，美國模式的市政保險(xiǎn)機(jī)制在一些發(fā)展中國家存在障礙。首先，這些國家可能沒有足夠數(shù)量的市政債券。其次，即便是市政債券的數(shù)量足夠多，它們的風(fēng)險(xiǎn)可能難以分散化，因而難以產(chǎn)生"組合效應(yīng)"。此外，如果市場(chǎng)利率并不能反映信用風(fēng)險(xiǎn)，地方政府在發(fā)行債券時(shí)采取保險(xiǎn)機(jī)制的收益會(huì)很小。

五、 市政債券的價(jià)格與收益率

　　對(duì)于市政債券的定價(jià)，一般采用收入資本化定價(jià)方法（Capitalization Of Income Method Of Valuation）。這種定價(jià)方法指出，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都是在投資者的資產(chǎn)預(yù)期可獲得的現(xiàn)金收入基礎(chǔ)上進(jìn)行貼現(xiàn)決定的。市政債券有六個(gè)方面的基本特性影響其定價(jià)：（1）期限的長短；（2）息票利息率；（3）提前贖回規(guī)定；（4）稅收待遇；（5）流動(dòng)性；（6）違約的可能性。這些特征從3個(gè)方面影響一個(gè)市政債券的定價(jià)。第一是收入因素，期限、息票收益率和稅收待遇可以決定一個(gè)債券的稅后收入流；第二是風(fēng)險(xiǎn)因素，如違約的可能性；第三是期權(quán)因素，如提前贖回規(guī)定實(shí)際上就是一個(gè)期權(quán)；當(dāng)然以上幾個(gè)方面的因素有時(shí)是互相重疊的。比如，期限因素既影響到債券的現(xiàn)金流，又會(huì)影響到債券的風(fēng)險(xiǎn)；又比如，市政債券的流動(dòng)性既可以看成是一種風(fēng)險(xiǎn)，又可以從期權(quán)的角度進(jìn)行分析，因?yàn)楦鶕?jù)Langstaff(1995)，流動(dòng)性意味著持有者具有在持有期內(nèi)將債券出售的期權(quán)，其它條件不變，流動(dòng)性越強(qiáng)，期權(quán)價(jià)值越高。所以，理論上說來，市政債券的價(jià)格應(yīng)該等于一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)證券（比如長期國債）的價(jià)格加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再加上一個(gè)期權(quán)（如果有的話）的價(jià)格。
在美國，市政債券的利息收入免征聯(lián)邦所得稅，有時(shí)也可免征州所得稅。從理論上講，如果具有相同的風(fēng)險(xiǎn)特征的話，免稅證券和非免稅證券的稅后收益率應(yīng)該是相同的，但是，實(shí)際情況并非如此。市政債券的收益率曲線具有自己的一些特征。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是市政債券幾乎總是具有向上傾斜的收益率曲線，而國債的收益率曲線常常會(huì)反轉(zhuǎn)（inverted），長期收益率有時(shí)會(huì)低于短期收益率。在一篇重要的論文里，Green（1993）指出，長期市政債券的收益率要高于可比國債的稅后收益率。1993年的華爾街日?qǐng)?bào)曾經(jīng)有一篇文章說"7年期的高信用級(jí)別免稅市政債券的收益率為4.5%，而同樣期限的國債收益率為5.3%，如果投資者所負(fù)擔(dān)的稅率為36%的話，國債的稅后收益率為3.4%，這比市政債券的收益率要低大約1個(gè)百分點(diǎn)。 即使在考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)之后，這一差異仍然很大。
對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了不同的解釋。一種解釋是機(jī)構(gòu)投資者需求理論。他們[Fortune(1973)、Galper和Peterson(1971)、Kimbal（1977）]認(rèn)為利息收入的邊際隱含稅率與機(jī)構(gòu)投資者參與免稅債券市場(chǎng)的程度成反比。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市政債券的投資需求上升會(huì)導(dǎo)致市政債券的收益率下降、邊際隱含稅率上升，反之則反之。因此，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于不同期限的市政債券的需求不同，市政債券的收益率也不同。這實(shí)際上是"市場(chǎng)分割理論"的一種變形。另一種理論是稅收時(shí)間選擇理論（tax timing option）。以溢價(jià)購買非免稅債券的投資者可以將溢價(jià)在債券的剩余期限內(nèi)攤銷，而對(duì)于購買免稅債券的投資者來說卻不可以。因此，長期的非免稅債券的價(jià)值更高，具有更低的收益率。Constantinides和Ingersoll（1984）指出，這一稅收處理的不同可能導(dǎo)致長期免稅市政債券與非免稅國債的收益率差別拉大。另外一種解釋是稅制變化。Poterba（1989）指出，如果市政債券的免稅地位喪失或者預(yù)期收入稅率下降，市政債券的價(jià)值會(huì)下降。市政債券所內(nèi)含的這種稅制風(fēng)險(xiǎn)使得其收益率上升。Green（1993）則運(yùn)用一個(gè)市政債券期限結(jié)構(gòu)的均衡模型來解釋免稅債券與非免稅債券的收益率差別。通過對(duì)一個(gè)非免稅證券組合與免稅債券的套利機(jī)制分析，他推斷出長期非免稅債券的稅后收益率要低于免稅債券。

（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任）