目前，國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目的專業(yè)投資者以建筑施工企業(yè)為主、投資運(yùn)營(yíng)商為輔，而筆者認(rèn)為這種局面難以持續(xù)。從理論上講，綜合實(shí)力強(qiáng)的股東組合，有能力確保項(xiàng)目的高水平運(yùn)行，是吸引債權(quán)人的基礎(chǔ)性條件。因此落實(shí)和優(yōu)化項(xiàng)目公司的股東結(jié)構(gòu)，形成激勵(lì)相容、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，應(yīng)是項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)的核心工作。展望2017年，筆者希望PPP項(xiàng)目的股權(quán)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，能夠在以下幾個(gè)方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

公共投資者適度參股并發(fā)揮正能量

地方政府通常會(huì)指定本地融資平臺(tái)及相關(guān)國(guó)有企業(yè)出資參股PPP項(xiàng)目公司，這類投資者是代表地方政府出資并參與項(xiàng)目公司決策的公共投資者。如果能有效發(fā)揮作用，可以為項(xiàng)目公司增信，更方便地整合利用當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)資源，更直接地了解項(xiàng)目公司的決策與運(yùn)營(yíng)情況，更有效地維護(hù)地方政府及公眾的公共利益，可以顯著提升政府對(duì)項(xiàng)目公司的規(guī)制與監(jiān)管能力。

不過(guò)，筆者認(rèn)為，公共投資者的參股不宜太高，一般在20%左右，不宜超過(guò)40%，在日常經(jīng)營(yíng)管理方面，應(yīng)是助力而不宜干擾專業(yè)投資者的運(yùn)作。

投資運(yùn)營(yíng)商逐步成為專業(yè)投資者的主流

所謂“專業(yè)投資者”主要是指承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理實(shí)際工作的社會(huì)資本，根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理需要，可以是一家機(jī)構(gòu)或多家機(jī)構(gòu)組成的聯(lián)合體。

專業(yè)投資者在項(xiàng)目公司的日常經(jīng)營(yíng)管理工作中發(fā)揮主導(dǎo)作用。專業(yè)投資者的能力高低，是決定項(xiàng)目能否高水平運(yùn)行的關(guān)鍵因素。專業(yè)投資者普遍希望通過(guò)表外融資方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目融資，往往與財(cái)務(wù)投資者與公共投資者共同提供股權(quán)部分出資，希望能更高比例地利用債務(wù)融資或資產(chǎn)證券化工具，避免自身成為重資產(chǎn)的資產(chǎn)持有型公司。

特定行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)和一批多年高水平穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)案例的投資運(yùn)營(yíng)商，是PPP項(xiàng)目最為需要的主流專業(yè)投資者，他們?cè)敢獠⒛軌蜷L(zhǎng)期持有項(xiàng)目公司的部分股權(quán)，旨在獲取穩(wěn)定的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)收益。以水務(wù)行業(yè)為例，威立雅、蘇伊士等國(guó)際水務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先投資運(yùn)營(yíng)商，北控水務(wù)、首創(chuàng)股份等國(guó)內(nèi)一流的水務(wù)行業(yè)投資運(yùn)營(yíng)商，他們長(zhǎng)期深耕供水與污水處理領(lǐng)域，在水務(wù)項(xiàng)目運(yùn)行管理的全生命周期各個(gè)環(huán)節(jié)都有深厚的積累。

此外，在很多案例中，工程承包商、主要設(shè)備供應(yīng)商、土地及項(xiàng)目相關(guān)資源的綜合開(kāi)發(fā)商，往往也以專業(yè)投資者身份參與項(xiàng)目公司股權(quán)投資。不過(guò)，他們出資參股項(xiàng)目的主要目的并不是獲取項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行后的運(yùn)營(yíng)收益分紅，而是更加看重參股項(xiàng)目帶來(lái)的在建筑施工、設(shè)備制造、商業(yè)開(kāi)發(fā)等自身主業(yè)方面的協(xié)同綜合收益。因此，這三類專業(yè)投資者普遍傾向于采取階段性持股的方式，在完成帶動(dòng)其主業(yè)獲利的目標(biāo)后，他們退出項(xiàng)目公司的意愿特別強(qiáng)烈。在滿足特定專業(yè)投資者退出需求、確保項(xiàng)目高水平運(yùn)行、防止專業(yè)投資者獲取暴利等方面統(tǒng)籌平衡，是地方政府進(jìn)行PPP項(xiàng)目社會(huì)資本選擇與全流程規(guī)制監(jiān)管方面的重要工作之一。

財(cái)務(wù)投資者為PPP模式提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供應(yīng)

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通常是資金密集型項(xiàng)目，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)是項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)，具有資金積聚能力的財(cái)務(wù)投資者是項(xiàng)目股權(quán)資金的重要出資者。財(cái)務(wù)投資者缺乏與項(xiàng)目運(yùn)行管理相關(guān)的專業(yè)能力，投資目的是確保投資本金的安全性并實(shí)現(xiàn)合理的投資分紅，他們的投資策略是支持有足夠能力、可以信任的專業(yè)投資者。財(cái)務(wù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接取決于其資金來(lái)源。具體來(lái)看：

首先，商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄資金的主要資金來(lái)源是儲(chǔ)戶的短、中期存款，往往偏好流動(dòng)性較高的金融產(chǎn)品。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)資金體量龐大，相當(dāng)高比例的短期儲(chǔ)蓄資金會(huì)長(zhǎng)期沉淀在銀行體系，成為可以投資長(zhǎng)期項(xiàng)目的穩(wěn)定資金來(lái)源。

其次，通過(guò)長(zhǎng)期保障型保單積累的保險(xiǎn)資金。這類保險(xiǎn)資金期限長(zhǎng)、供應(yīng)穩(wěn)定，對(duì)安全性的要求特別高，投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)保值而不追求短期的高收益率，可以作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目穩(wěn)定的資金來(lái)源。筆者認(rèn)為，隨著養(yǎng)老、醫(yī)療、護(hù)理保險(xiǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老基金在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

最后，通過(guò)理財(cái)型保險(xiǎn)積累的保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)資金、信托資金以及私募股權(quán)投資基金，其主要資金來(lái)源是高凈值客戶及合格投資者的資金，投資目標(biāo)是追求短期高收益。期限普遍較短，資金來(lái)源不穩(wěn)定，偏好預(yù)期收益率較高、流動(dòng)性較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的金融產(chǎn)品。

綜上所述，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)適合投資PPP項(xiàng)目股權(quán)投資的金融產(chǎn)品尚不發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這類主流財(cái)務(wù)投資者，尚不熟悉建立在項(xiàng)目融資基礎(chǔ)上的PPP融資模式，制約了PPP模式在國(guó)內(nèi)的大范圍推廣。

PPP基金發(fā)揮更加實(shí)質(zhì)性的主動(dòng)管理作用

PPP基金是指政府與/或社會(huì)資本牽頭，單獨(dú)或聯(lián)合其他主體共同發(fā)起，由具備相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)并經(jīng)合規(guī)程序確認(rèn)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理，在政府承擔(dān)有限責(zé)任的前提下，采取包括但不限于股權(quán)、債權(quán)、增信、補(bǔ)助等方式，為PPP項(xiàng)目提供包括但不限于投融資支持、資金管理等服務(wù)，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的私募性質(zhì)的投資基金。

PPP基金的發(fā)起人通常有公共機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資者、財(cái)務(wù)投資者三類機(jī)構(gòu)。其中，公共機(jī)構(gòu)側(cè)重借助財(cái)政資金隱含的政府信用放大融資杠桿，引導(dǎo)更多社會(huì)資本積極參與本地項(xiàng)目，放大對(duì)PPP項(xiàng)目的支持力度和支持范圍；專業(yè)投資者側(cè)重提高項(xiàng)目總體的融資便利性，降低平均融資成本，放大投資杠桿，帶動(dòng)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展和提高投資收益率；財(cái)務(wù)投資者則側(cè)重通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)、股債結(jié)合，提高對(duì)PPP項(xiàng)目及相關(guān)主體的控制力，同時(shí)提高綜合資金回報(bào)水平。

在PPP項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)20~30年的合作期限內(nèi)，PPP基金比較適合項(xiàng)目建設(shè)期的股權(quán)融資，具體有幾個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：一是PPP基金的激勵(lì)機(jī)制靈活，可有效解決投資者與管理人之間的激勵(lì)約束問(wèn)題。二是可以靈活運(yùn)用結(jié)構(gòu)化分級(jí)，滿足不同財(cái)務(wù)投資者的特定風(fēng)險(xiǎn)收益特征，普通合伙人（GP）作為主動(dòng)管理人可以聚集超過(guò)自身出資能力的巨額資金。三是可以采用股權(quán)、債權(quán)、增信、流動(dòng)性管理等多元化方式投資，助力落實(shí)項(xiàng)目總體融資方案并降低綜合融資成本。四是可以隨用隨募，資金到位與項(xiàng)目需求實(shí)現(xiàn)匹配，有利于控制項(xiàng)目綜合融資成本。五是國(guó)有企業(yè)以基金份額轉(zhuǎn)讓方式退出，比國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓更加方便。六是有效解決公司制企業(yè)存在的企業(yè)所得稅與股東個(gè)人所得稅的雙重納稅問(wèn)題。

目前國(guó)內(nèi)PPP基金普遍采用有限合伙制，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的大規(guī)模運(yùn)用還存在以下局限性：一是普通合伙人集決策與執(zhí)行于一身，有限合伙人（LP）不執(zhí)行合伙事務(wù)，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。二是實(shí)際稅負(fù)存在不確定性。三是基金期限較短，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資回收期普遍在15年以上，存在再融資風(fēng)險(xiǎn)。四是基金缺乏主體信用培育積累機(jī)制，無(wú)法通過(guò)債務(wù)工具融資，融資成本較高，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)金融監(jiān)管政策的變化特別敏感。五是國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人。還有，國(guó)內(nèi)PPP基金專業(yè)化程度低，缺乏主動(dòng)管理能力。

地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型與積極參與

融資平臺(tái)是國(guó)內(nèi)現(xiàn)有財(cái)政體制和投融資體制的產(chǎn)物，是地方政府在現(xiàn)有約束條件下重要實(shí)踐創(chuàng)新。在PPP模式下，融資平臺(tái)仍然可以發(fā)揮積極性甚至主導(dǎo)性作用。

首先，培育強(qiáng)平臺(tái)仍然是欠發(fā)達(dá)地區(qū)推進(jìn)城鎮(zhèn)化項(xiàng)目建設(shè)和PPP模式的當(dāng)務(wù)之急。其意義主要有：一是成為地方政府在城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的人才集聚高地、經(jīng)驗(yàn)積累載體和對(duì)接各方資源的樞紐。二是作為地方政府城鎮(zhèn)化項(xiàng)目融資的蓄水池，以及以土地資源為主的各類公共資源的積聚、培育、轉(zhuǎn)化和實(shí)現(xiàn)主體。三是擔(dān)任PPP等市場(chǎng)化項(xiàng)目的政府方實(shí)施主體、項(xiàng)目現(xiàn)金流不足的風(fēng)險(xiǎn)緩釋主體，以及代表地方政府進(jìn)行監(jiān)管的執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

其次，發(fā)達(dá)地區(qū)的強(qiáng)平臺(tái)應(yīng)當(dāng)走出去服務(wù)全國(guó)，成為PPP等市場(chǎng)化項(xiàng)目的社會(huì)資本和市政公用行業(yè)的并購(gòu)整合主體。不過(guò)，目前地方政府普遍擔(dān)心本地平臺(tái)走出去掉入陷阱，需要本地財(cái)政救助，嚴(yán)格限制本地平臺(tái)走出去。如何破解僵局，需要PPP大環(huán)境的改善。

作者簡(jiǎn)介：羅桂連先生系國(guó)家發(fā)展改革委PPP專家?guī)於ㄏ蜓?qǐng)專家，清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級(jí)專家，中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院PPP專業(yè)委員會(huì)主任委員。2000年以來(lái)，羅桂連一直在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資及資產(chǎn)證券化領(lǐng)域從事實(shí)務(wù)、研究和政策制訂工作。組織了上海老港生活垃圾填埋場(chǎng)國(guó)際招商、上海浦東自來(lái)水公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓等標(biāo)桿性項(xiàng)目，并為西寧市、寶雞市等地方政府提供項(xiàng)目融資全流程咨詢服務(wù)。

編輯： 李丹