圖表 3：2019-2023年地方債務(wù)償還本息金額及其占地方財(cái)政收入比例

地方債的期限結(jié)構(gòu)

地方政府債按照償還資金來源可以分為地方政府一般債和地方政府專項(xiàng)債。一般債是為沒有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、主要以一般公共預(yù)算收入還本付息。專項(xiàng)債是為土地儲備、收費(fèi)公路、棚改等有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、以公益性項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息。

截至到2018年9月底尚未到期的地方債，發(fā)行期限主要以3、5、7、10年為主。從發(fā)行量上來看，最多的是5年期，占比為36%。3、7、10年期的發(fā)行量占比分別為15%、28%、21%。其它發(fā)行期限，如1、2、15、20年的地方債很少，發(fā)行量占比才0.4%。為什么3年期以內(nèi)的地方債發(fā)行量不多?一方面是與債務(wù)對應(yīng)的公益性項(xiàng)目期限較長，另一方面似乎也與地方官員5年一屆的任期有關(guān)。2018年1-9月，地方債平均發(fā)行期限是6.17年。

與我國地方債相對應(yīng)的是美國的市政債(municipal bonds)。市政債分為兩類：一類是直接由政府出面發(fā)行，以政府一般征稅能力為擔(dān)保的債券，這種債券被稱為一般責(zé)任債券;二是由地方政府特定的事業(yè)收入為擔(dān)保來發(fā)行的債券，又稱為收益?zhèn)?/p>

美國發(fā)行的市政債，既有1年以內(nèi)的短期票據(jù)，也有期限在1年至30年的中長期債券。而中長期債券的期限又以 15至20年為主。據(jù) SIFMA 數(shù)據(jù)，2017年美國市政債的平均發(fā)行期限是17.5年。 2018年1-6月，美國市政債的平均發(fā)行期限在17.5年左右，而7、8月的平均發(fā)行期限分別是19.2、19.7年。

圖表4：中國地方債和美國市政債發(fā)行期限

與我國地方債相比，美國市政債的發(fā)行期限要長很多、平均來說要長11年。無論是一般債還是專項(xiàng)債，對應(yīng)的項(xiàng)目大多是中長期項(xiàng)目。從現(xiàn)金流匹配上來說，目前的6.16年的平均發(fā)行期限偏短，美國市政債的17.5年似乎更加合理。

地方債的投資者結(jié)構(gòu)

和國債一樣，投資地方債是免利息稅的。與國債不同的是，商業(yè)銀行購買地方債有20%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)提。截至到2018年8月，商業(yè)銀行持有78%的地方債。接下來是特殊結(jié)算成員，包括人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、交易所等機(jī)構(gòu)，持有比例是9%?；痤悪C(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的持有比例分別是3%。

銀行與地方政府有天然的聯(lián)結(jié)，雖然銀行投資地方債需要有20%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)提，但是由于財(cái)政存款的存放往往是地方政府討價(jià)還價(jià)的重要手段，因而銀行在投資地方債的時(shí)候需要考慮進(jìn)這個(gè)因素。

美國市政債的投資者結(jié)構(gòu)更加分散。從2017年底的數(shù)據(jù)來看，持有比例最高的是個(gè)體投資者的42%。共同基金持有25%，而銀行與保險(xiǎn)公司持有量相當(dāng)，分別為15%、14%。

圖表5：中國地方債和美國市政債投資者結(jié)構(gòu)

地方債的二級市場交易

我們通過前三個(gè)季度的交易量數(shù)據(jù)估算出我國主要券種在2018年的年換手率。地方債的換手率只有16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同業(yè)存單的599%和政策銀行債的294%，也低于國債的117%。

以美國2017年的數(shù)據(jù)來看，交易最活躍的是國債，年換手率高達(dá)880%;依次下來是抵押支持債券(Mortgage-Backed Security， MBS)、 公司債和市政債，年換手率分別是573%、86%、70%。

美國債券市場經(jīng)過多年的發(fā)展，不但規(guī)模比我國債券市場規(guī)模要大，債券的交易也更加活躍。金融資產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)中有一部分是流動(dòng)性溢價(jià)。一般來說，流動(dòng)性越高的資產(chǎn)，它的價(jià)格越高。因而提高地方債的流動(dòng)性，使債券的交易變得更加活躍，可以降低地方債的發(fā)行成本。

圖表 6：中國和美國主要券種換手率

結(jié)論

從單個(gè)公司來看，不舉債并不是最優(yōu)的發(fā)展戰(zhàn)略。對于地方政府、整個(gè)國家，適度舉債法則同樣適用、“舉債換發(fā)展”是客觀需求也是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的。但與此同時(shí)，因過度舉債而埋下的不定時(shí)炸彈也是我們不能忽視的事實(shí)。唯有實(shí)事求是地看待問題、直面問題，才有可能求得解決問題之道。

一般來說，個(gè)人與家庭消費(fèi)會呈現(xiàn)出明顯的棘輪效應(yīng)，即由儉入奢易、由奢入儉難。與個(gè)人與家庭消費(fèi)類似，地方發(fā)展過程當(dāng)中也有明顯的棘輪效應(yīng)，上升了的財(cái)政支出很難再降下來。另外，地方主政官員的任期有限，很容易造成“點(diǎn)菜”和“買單”分離。這兩者一旦分離，現(xiàn)任官員一邊為上幾任官員點(diǎn)的菜買單，一邊不加遏制地點(diǎn)菜、留給下幾任官員來買單。如果處理不當(dāng)，那么很容易造成“以貸養(yǎng)貸”的現(xiàn)象，地方政府債務(wù)越滾越大、最后連利息都還不上。一旦這種“拆東墻補(bǔ)西墻”的龐氏游戲玩不下去了，持有大部分地方債的商業(yè)銀行勢必會產(chǎn)生大量壞賬、而隨之而來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也就在所難免了。

從地方債的發(fā)行來看，選擇與項(xiàng)目現(xiàn)金流匹配的更長發(fā)行期限可以緩解短期的償還壓力;吸引更多、更分散的投資者，可以提升地方債的需求、降低地方債的發(fā)行難度;提高流動(dòng)性可以提高地方債的發(fā)行價(jià)格、即降低地方債的發(fā)行利率。這些措施可以適度地降低地方債的發(fā)行成本、暫時(shí)緩解地方政府的償還壓力，但這都不足以完全拆除龐大的地方債這個(gè)不定時(shí)炸彈。

編輯： 趙凡