01什么是一個好的并購戰(zhàn)略?

要不要并購？怎么開展并購？并購的方向在哪里？這是每個有增長或是有發(fā)展的企業(yè)所必須面臨的一個戰(zhàn)略考量。

并購領域中著名的“幾不可能三角”——即低風險、高收益和良好流動性三者難以兼得。但并購方往往希望實現這三個目標，這給并購相關人員帶來了極大的挑戰(zhàn)。如何在現實約束下尋找突破口，成為并購決策中的核心難題。

并購“幾不可能三角”

什么是一個好的并購戰(zhàn)略？郝小軍指出，一流的并購戰(zhàn)略能夠做到戰(zhàn)略明晰、協(xié)同增價、風險可控、財務穩(wěn)健，這要從四個方面來把握：首先，從產業(yè)周期來分析宏觀趨勢，從產業(yè)政策判斷入場時機，兩方面結合起來衡量“買得對不對”；其次，通過國際對標分析發(fā)展空間，通過并購標的分析資產質量，解決“買得貴不貴”的問題。這兩個問題是并購中最核心且永恒的議題。

02并購戰(zhàn)略的四大評價維度

并購戰(zhàn)略的四個評價維度即：①從產業(yè)周期看趨勢；②從產業(yè)政策看時機；③從國際對標看發(fā)展；④從并購標的看質量。

首先從產業(yè)周期看趨勢。與投資密切相關的是大約十年一個輪回的投資周期，其中包括復蘇、繁榮、蕭條和衰退等階段。環(huán)境產業(yè)自2002年以來，大概每十年都會經歷這樣一個周期。每一個投資周期的盤整期都會發(fā)生很多有名的并購事件，例如在第一個周期中北控和中科成的合并促成了北控水務的成立；第二個周期則有國資入股中節(jié)能、東方園林、碧水源等案例。

在市場集中化趨勢下，當前產業(yè)并購是不是迎來新的并購時機？我們看到固廢板塊很活躍，在固廢處理領域出現了多個百億級別的并購案例，如中環(huán)裝備并購環(huán)境科技，瀚藍環(huán)境私有化粵豐環(huán)保。

如果把視角從2018年拉回到現在，中美經歷了從2018年開始至今的七年貿易戰(zhàn)后，結合股市表現來看，新的轉機或將出現，當下的資產低點，或許是最好的入場時機。

此外，近期資本動向顯示，自2016-2017年高峰后一度遠離環(huán)境產業(yè)的資金（包括險資等）重新表現出對該領域的興趣，尤其是對環(huán)保領域能提供穩(wěn)定現金流的優(yōu)質資產的關注。例如，中國水務獲泰康資產股權投資，深能環(huán)保引入國壽投、中保投、太平人壽等戰(zhàn)略投資者。

新的周期下，以央國企為代表，紛紛推出投資并購戰(zhàn)略，如中國水務、重慶水環(huán)和成都環(huán)投資本等企業(yè)均提出搭建環(huán)保投資運營和資本運作平臺。這些動態(tài)反映出在當前經濟周期背景下，環(huán)境產業(yè)中的并購活動及其潛在機遇。

再從產業(yè)政策看時機。從產業(yè)政策的角度來看，尤其是在資本層面，自2024年起國家和地方政府紛紛出臺鼓勵并購的政策，如中央層面的新國九條、創(chuàng)投十七條、并購六條，以及地方層面的上海股權三十二條、浙江市值管理九條和深圳并購重組行動方案等。這些政策推動了產業(yè)并購成為未來的主流趨勢，并促進了產業(yè)協(xié)同和產業(yè)資產證券化。

盡管有時中央文件發(fā)布后并未立即轉化為實際行動，但在當前政策背景下，央國企確實抓住了并購機遇，包括通用集團吸并中成套（含亞德環(huán)保）、瀚藍環(huán)境103億私有化粵豐環(huán)保等案例；甚至有企業(yè)跨界而來，如奇瑞控股萬德斯的例子；此外，私募基金也在控股上市公司。政策驅動下，不僅僅是資產并購，很多上市公司之間的并購也會密切發(fā)生。

在IPO放緩與存量資產盤活的疊加效應下，中國資本市場正從增量擴張向存量煥新轉型。郝小軍判斷，“十五五”期間環(huán)保治理類央企可能出現大范圍并購重組，中小市值上市公司之間可能相互并購整合。他進一步預測指出，到“十六五”結束，主業(yè)聚焦環(huán)境治理類的央企將不超過十家。事實上，國投已將其部分業(yè)務轉移給通用，這可能是行業(yè)整合的象征性信號。

從國際對標看發(fā)展。通過國際對標可以發(fā)現，新一輪產業(yè)周期下，市場化集中是大勢所趨，并購重組是重要手段。包括威立雅收購蘇伊士的一部分業(yè)務。實際上，歐洲大的資產端，知名的環(huán)保巨頭寥寥無幾。

對比國際環(huán)保類上市公司最近的市值，北美最大的固廢處置公司市值約為六千多億元人民幣。相比之下，國內環(huán)保類上市公司的最高市值，碧水源曾摸高到七百億市值，現在基本在三百億以內。

我們不應單純以市值來衡量企業(yè)的天花板，從市盈率（PE倍數）角度來看，當前環(huán)境產業(yè)的平均市盈率大約在12到15倍之間，但國際上有些公司，如威立雅的市盈率達到18倍，而一些專注于固廢處理的公司市盈率甚至高達30多倍，這個市場依然被資本所看好。此外，十幾倍的市凈率（PB），這對于環(huán)境產業(yè)來說也是難以想象的高。

有一個小的案例跟大家分享，Clean Harbors這家公司通過35次并購完成跨越周期的崛起，一舉實現從區(qū)域小公司到北美危廢之王，在北美擁有七百多億的市值。相比之下，過去國內一些危廢企業(yè)也做得很好，但現在逐漸沒落。這表明，雖在同一領域，不同企業(yè)的市場表現和發(fā)展趨勢也可能存在顯著差異。

結合巴菲特指標看中國股市估值合理性。巴菲特指標，即一個國家股市總市值與GDP的比率，若低于合理區(qū)間70%～80% ，說明市場可能被低估，存在投資機會。目前，美國的這一指標明顯偏高，超過了200%，導致特斯拉、英偉達等公司股價回調。相比之下，中國A股的巴菲特指標大約在70%左右，這意味著當前在中國進行資產標的并購時，估值處于全球合理水平，是一個合適的入市時機。

最后，從并購標的看質量。郝小軍展示了近三年環(huán)境產業(yè)主要并購事項，分析2024年環(huán)境產業(yè)的并購大事件，顯示出以下幾大趨勢：一是，百億級并購打造產業(yè)“鏈主”，瀚藍環(huán)境私有化粵豐環(huán)保，交易完成后，垃圾焚燒投運總規(guī)模有望達A股第一，行業(yè)前三；二是，區(qū)域市場集中，以民營企業(yè)軍信股份為例，軍信通過收購湖南仁和實現了產業(yè)鏈優(yōu)化和有機固廢處理能力的補充；三是，認可長期投資價值，如長城人壽舉牌中國水務、江南水務、城發(fā)環(huán)境，投資者越來越傾向于尋找那些能夠提供持續(xù)穩(wěn)定回報的并購機會，而不是追求短期利益。

03“十五五”并購戰(zhàn)略思考

基于以上分析，郝小軍提出“十五五”并購戰(zhàn)略思考。為什么2018年后，幾乎無市值大于300億的環(huán)保公司？在當前進行并購時，央國企面臨多重并購之痛：包括估值差異、程序繁冗、合理性追責以及資產的整合等問題，這些因素共同構成了實施并購的重大難題，應該如何破局？

潛在方向①規(guī)模擴張+錯位區(qū)域整合。通過平臺方式推動并購，幫助解決賣方與國企之間難以彌合的差距。具體做法是通過組合不同區(qū)域的資產包，實現跨區(qū)域整合。例如，將東北、河南、廣東的資產分別匹配給沈陽、城發(fā)、廣業(yè)等合適買家，從而提高交易可行性。目前這種錯位整合模式已獲得AB方陣的支持，也希望與更多企業(yè)展開合作，通過不斷豐富資產包，推動實現真正的并購目標。

潛在方向②上市公司之間的整合。環(huán)境產業(yè)中，中小市值上市公司仍占主流。在當前證監(jiān)會對上市公司發(fā)行數量加強管控的背景下，上市公司之間的整合成為必然。平臺可以為并購雙方提供重要的發(fā)展方向和機會。

潛在方向③產業(yè)基金的多元應用。利用國家級綠色產業(yè)投資基金、地方產業(yè)基金等進行合作并購，在合適的時機將并購資產裝入上市公司主體內，這種方式可以避免許多決策和流程上的麻煩。

郝小軍最后指出，上善易和就是要用平臺的力量，助力企業(yè)資本戰(zhàn)略規(guī)劃落地，推動環(huán)境產業(yè)整合并購升級。

編輯： 李丹